太平洋证券-人福医药-600079-业绩符合预期，管理+财务费用明显改善-181031

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        事件：近日公司发布三季报，前三季度实现收入135.38亿元（+26.7%），净利润6.48亿元（-66.6%），扣非后归母净利润4.0亿元（-14.2%），其中三季度单季营收47.0亿元（+22.9%），净利润1.47亿元（-90.6%），扣非后归母净利润1.45亿元（+32.6%），业绩符合预期。
        点评：
        业绩符合预期，管理费用、财务费用明显改善。公司前三季度净利润6.48亿元（-66.6%），扣非后归母净利润2.55亿元（-14.2%），其中18Q3单季度净利润1.47亿元（-90.6%），扣非后净利润1.45亿元（+32.6%），预计各项业务维持中报经营趋势。费用端三季度管理费用和财务费用明显改善，归核化成果开始显现：1）管理费用（扣除研发费用）前三季度同比增加27.6%，Q3单季度同比下滑34.3%；2）财务费用前三季度同比增加17.7%，Q3单季度同比下降18.5%，环比下降15.6%，主要原因是公司通过出售非核心资产回笼资金加强管理；3）研发费用前三季度下滑-12.3%，Q3与去年同期基本持平。随着归核化逐步落地，预计费用端将持续改善，公司核心麻药业务价值进一步显现。
        多科室推广&医保放量&新品获批在即，麻药业务开始提速。宜昌人福，预计全年收入突破30亿元，预计2020年收入接近50亿元，净利润达13亿元，未来3年收入端有望持续20%以上增长，利润端25%-30%增长。预计18年开始利润增速快于收入增速，源于研发投入和制剂出口最大的投入期已过。业绩持续高增长：1）销售团队不断壮大，从原来的几百人到现在3000多人销售团队，多科室推广开拓ICU、肿瘤、疼痛、妇产等科室，持续提升单个医院使用量；2）氢吗啡酮、纳布啡17年纳入国家医保后快速放量，瑞芬太尼17年医保目录取消手术麻醉限制，前三季度收入增速25%左右；3）在研重磅品种磷丙泊酚、瑞马唑仑预计18年完成临床3期申报生产，19-20年有望获批上市，阿芬太尼报生产已纳入优先审评，预计19年获批。随着新品纳入医保，和逐步获批，宜昌人福将实现“大麻药布局”（麻醉镇痛+镇静），麻药业务有望提速。
        麻药提速+归核化，19年业绩将反转。未来三年麻药提速至25%-30%增长（预计18-20年麻药权益净利润5.4/7/8.8亿元），预计18年开始大幅剥离非医药主业+亏损资产，1-2  年大幅回笼超30  亿元现金降低财务费用（18Q1-Q3  财务费用逐季度减少），麻药核心业务价值体现！不考虑出售子公司带来的投资收益&可能的epic  计提减值（减值预期已反应在股价），预计18-20  年净利润6  亿/8.54  亿/11.46  亿，对应PE26/18/14  倍，19  年起业绩明显提速。通过分部估值法，18-20年合理估值222  亿元，277  亿元，327  亿元，相比目前市值，2  年一倍空间，建议中线投资者积极买入。
        风险提示：归核化力度和进展不及预期；归核化中途放弃转向继续投资并购；新品上市不及预期；产品销售不及预期等风险。