天风证券-小天鹅A-000418-收入增速有所放缓，盈利能力保持平稳-181101

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        事件：公司发布三季报，前三季度公司实现营业收入  174.17  亿元，同比增长  9.01%；实现归母净利润  13.47  亿元，同比增长  17.85%，扣非后归母净利润  13.19  亿元，同比增长  18.42%。其中  Q3  实现营业收入  53.6  亿元，同比减少  0.91%；实现归母净利润  4.45  亿元，同比增长  8.15%，扣非后归母净利润  4.28  亿元，同比增长  7.08%。
        Q3  收入增速有所放缓，市场份额保持稳健：18Q3  收入增速环比过去数个季度有所下降，从产业在线数据看，18  年  Q3  洗衣机行业内/外销量同比-1.6%/+7.8%，增速环比有所放缓；其中美的系品牌内销量同比增长  5.3%、出口量增长  1.2%，公司内销端增速仍保持较好增长趋势，市场份额有所提升。从天猫及淘宝电商数据看，Q3  季度美的系洗衣机销量同比-39.7%，销售额同比-27.3%，表现均低于行业平均水平；同时，美的系洗衣机均价同比大幅提升+13.6%。
        从中怡康份额数据看，截止  9  月小天鹅及美的品牌整体销量合计市占率为27.01%，同比基本持平，其中小天鹅-0.20pct，美的品牌+0.06pct；销售额市占率为  24.54%，同比上升+1.18pct，其中小天鹅品牌+0.25pct、美的品牌+0.93pct。从产品结构比例来看，18  年前三季度美的、小天鹅滚筒洗衣机销量占比分别为  45.97%、48.16%，同比大幅上升  11.88、1.77pct，成为公司产品结构改善和均价提升的重要动力。我们认为，公司收入端增长遇到瓶颈期，并积极主动寻求的结构调整，但整体推行并不成功。在均价提升的同时，总体的销量增速一般，市场份额提升速度也并不明显。
        利息及汇兑驱动盈利提升，销售、管理费用率有所上升：18Q3  公司毛利率、净利率为  25.27%、9.31%，同比分别-0.30、+0.43pct。费用率方面，18Q3销售费用率同比+1.04pct，管理+研发费用率合计同比+1.30pct，财务费用率同比-3.31pct，期间费用率整体下降  0.97pct。其中三季度下旬人民币汇率加速贬值，带来汇兑损益正向贡献明显。同时，公司财务费用明显下降，显著得益于利息收入的大幅上升，Q3  季度利息净收入约  1.30  亿元。
        投资建议：公司收入端增速有所放缓，但市场份额仍保持稳健；其中滚筒、洗烘一体机等新产品的投放助力公司产品结构提升。三季度人民币汇率加速贬值，我们预计对于出口及汇兑都有所改善。目前公司现金+理财在手超过  100    亿元，  基于公司三季度收入及毛利率增长情况，我们将  18-20  年收入由  163.3、213.8、244.2  亿元调整为  227.2、239.2、250.7  亿元，增速为  6.23%、5.31%、、4.78%；净利润由  18.1、21.9、26.2  亿元调整为  17.3、19.9、22.5  亿元，增速为  15.0%、14.6%、13.5%。公司当前市值  315  亿元，若扣除约  100    亿在手现金，实际对应  18    年  PE    约  12.4  倍，维持买入评级。
        风险提示：房地产市场、原材料价格波动风险，宏观经济波动风险。