太平洋证券-山鹰纸业-600567-三季度纸价走势疲软拖累业绩，长期原材料渠道优势显著-181022

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        事件：
        公司发布2018  年三季报：2018  年前三季度公司实现营业收入179.38  亿元，同比增长44.85%，归母净利润23.17  亿元，同比增长61.94%，扣非净利润19.39  亿元，同比增长38.12%，其中Q3  单季实现营业收入59.84  亿元，同比增长21.55%，归母净利润6.11  亿元，同比增长1%，扣非净利润4.53  亿元，同比下滑24.38%。非经常性损益3.8  亿元，大幅增加主要系废纸回收补贴收入、科技奖励资金增加所致。
        点评：
        北欧、联盛并表增厚公司业绩，剔除并表影响后Q3  单季利润下滑。公司业绩增加主要系北欧纸业、联盛纸业并表，两者合计贡献净利润约4.5  亿元，剔除并表影响后，公司前三季度实现净利润18.64亿元，同比增长29.8%，上半年北欧、联盛合计贡献净利润约3  亿元，Q3  单季贡献净利润约1.5  亿元，剔除并表影响后公司Q3  单季实现净利润4.57  亿元，同比下滑24.59%。
        需求疲软纸价震荡下滑，公司业绩承压。理论上三季度是造纸需求旺季，但受经济低迷影响，今年包装纸需求旺季不旺，三季度箱板瓦楞纸价格整体呈震荡下滑态势，原材料端三季度国废黄板纸A  级均价2926  元/吨，环比上涨2.05%，同比上涨32.10%，外废价格依然坚挺，且受贸易战、人民币贬值等影响成本进一步提升，因此在原材料成本高企、纸价承压双重作用下削弱纸企盈利水平。展望四季度，随着双十一、元旦等节假日备货，纸价有望止跌，同时外废配额缓解公司成本压力。
        外废进口收紧趋势延续，公司原材料渠道优势显著。截至目前公示的二十二批外废进口名单，总核定量1754  万吨，同比去年大幅下滑，其中玖龙、理文、山鹰（包括联盛纸业）分别占比36%、16%、13.5%，我们估计今年废纸进口总合定量约2000  万吨，同比去年下滑约28%，中长期外废进口将全面禁止。原材料成纸企提高市占率、维持盈利水平的制胜法宝，公司积极开拓境外制浆、造纸渠道，参股从事欧废收购的  WPT、收购美国  Verso  Wickliffe  建设包装用纸及废纸浆生产线，同时增强国废回收渠道的拓展，保证原料供应。
        原纸、特种纸、包装多点开花，产能扩张驱动增长。公司收购北欧纸业，切入高盈利的特种纸，废纸-原纸-包装实现产业链一体化，工业自动化应用及产业链协同带动内部运营效率提升。公司现有马鞍山、海盐、湖北、福建、重庆五大生产基地，联盛技改完成后产能将达105  万吨，加上北欧50  万吨，公司产能规模将超500  万吨，造纸业务持续扩张驱动业绩增长。
        我们预计2018-2019  年EPS  分别为0.74  和0.84  元，当前股价对应PE  分别为4.4  和3.88  倍，考虑纸价下跌空间有限、公司外废配额及原材料渠道优势，产能扩张、特种纸、包装业务放量，维持“买入”评级。
        风险提示：箱板瓦楞纸价格大幅波动，废纸价格大幅波动。