西南证券-今世缘-603369-快速增长，产品结构升级明显-181030

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        业绩总结：公司2018年前三季度实现收入  31.6亿元，同比+32%，归母净利润10.3  亿元，同比+33%；其中18Q3  实现收入8.7  亿元，同比+31%，归母净利润3.5  亿元，同比+32%。预收款增长79%至6  亿元，经营活动现金流净额同比+14%，较上半年大幅好转。
        快速增长，中高端类持续发力，产品结构升级明显。前三季度特A+类产品（含税出厂价300  元以上，主要是国缘系列）收入15.6  亿元，同比+47%（其中Q3增速35%），占比一半；特A  类产品收入（含税出厂价100-300  元，部分国缘+今世缘）收入10.8  亿元，同比+28%（其中Q3  增速40%），占比34%；中高端持续快速增长，低端产品出现明显下滑，主因：1、受益于消费升级明显，中高端价格带持续放量；2、高端酒提价之后，中高端价格带空间打开；3、公司引领产品结构升级，营销、市场投放、消费者培育持续向中高端产品聚焦。同时，Q3  省内市场收入7.6  亿元，同比+36%，继续保持高速增长，符合消费升级节奏和公司聚焦中高端战略；Q3  省外市场同比+20%，收入仅有2000  万元。
        费用率下降，盈利能力持续提升。前三季度毛利率提升1.5  个百分点至72.7%，主要是消费升级+主动营销，推动中高端产品增速加快；三费率下降2.7  个百分点，销售费用率略有下降（Q3  单季销售费用率下降4.7  个百分点），管理费用率下降明显，财务费用率持续下降，显示公司较强的综合管理能力；净利率提升0.1  个百分点至32.5%。
        高端和次高端增速放缓，现金流不乐观，区域酒反映滞后，行业面临压力。经济和消费下行+竞争加剧，白酒行业增速有所放缓。白酒行业经过2-3  年景气上行，持续提价后，价格面临阶段性天花板；同时，量方面受名酒渠道渗透率提升、渠道补库存告一段落、费用前置争夺门店和消费者越发明显，导致竞争加剧，18Q3  来看，增速放缓态势明显，且现金流不乐观，由于受价格链传导的影响，区域酒反映略滞后。
        盈利预测与评级。基于前三季度公司省内市场开拓顺利，产品结构升级趋势明显，上调2018-2020  年收入分别至38.5  亿元、47.2  亿元、54.8  亿元，归母净利润分别至12.4  亿元、15.6  亿元、18.6  亿元，未来三年收入和归母净利润复合增速分别为23%、28%，EPS  分别为0.98  元、1.24  元、1.48  元，对应动态PE分别为14  倍、11  倍和9  倍，维持“买入”评级。
        风险提示：市场开拓或不达预期；高端酒价格滞涨或下降风险。