西南证券-锦江股份-600754-旺季略有回暖，提价+结构优化推升RevPAr-181031

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        业绩概要：公司发布2018  年三季报，前三季度实现营收109.6  亿元，同比增长9.2%，归母净利润8.7  亿元，同比增长22.5%，扣非净利润6.8  亿元，同比增长37%，扣非主要受动迁补偿、处置长江证券以及法国卢浮税率调整影响。其中Q3  实现营收40.2  亿元，同比增长7.4%，归母净利润3.7  亿元，同比增长23.1%。同时公司对2018Q4  酒店业务营收规模做出指引，预计Q4  部有限服务型连锁酒店运营及管理业务收入为35.8-39.5  亿元，其中境内26.3-29  亿元，境外1.2-1.4  亿欧元。
        酒店业务支撑营收稳健增长，加盟、中端门店占比持续提升。1）分业务板块看，公司营收增长主要来源于酒店业务的平稳增长：2018Q3  公司酒店业务实现营收39.5  亿元（YOY+7.5%），其中境内酒店业务实现营收28.5  亿元（YOY+10%），境外酒店业务贡献收入11  亿元（YOY+1.7%）；前三季度酒店业务共实现营收107.8  亿元（YOY+9.5%），其中境内酒店业务实现营收77  亿元（YOY+10.6%），境外酒店业务贡献收入30.8  亿元（YOY+7%）。2018Q3  食品及餐饮业务实现营收6358  万元（YOY-2.5%），而前三季度实现营收1.8  亿元（YOY-6.7%）。2）公司通过加盟方式快速进行中高端门店布局：截止2018Q3  公司共新开业门店841  家，其中Q1/Q2/Q3  单季分别新开业258/290/293  家，同时前三季度共关闭门店342  家，其中Q1/Q2/Q3  单季分别关闭门店94/113/135  家，前三季度净开业门店499  家，门店延续快速扩张趋势，截止2018Q3  公司共开业门店7193家，其中中高端门店/客房占比分别提升至30.5%/38.8%，加盟门店/客房占比已分别提升至85.9%/83.7%，签约未开业数量相较2018H1  再增205  家达到3305家。
        旺季数据回暖、产品结构优化及中端占比提升带动盈利能力改善。1）境内经营数据方面，三季度作为行业旺季，2018  Q3  Occ/ADR  分别为82.7%（YOY-3.7pp）/207.7  元（YOY+8.7%），加之中端占比提升共同带动境内酒店业务RevPAr同比增长4.1%至171.6  元，相较2018H1  RevPAr  增速有所提升，其中中端酒店RevPAr/ADR/Occ  分别同比变动-0.68%/+4.8%/-4.7pp  ，  经济型酒店RevPAr/ADR/Occ  分别同比变动-2.3%/+2.1%/-3.7pp；境外经营数据方面，2018Q3  Occ/ADR  分别为69.2（YOY+0.8pp）/57.1  欧元（YOY+2%），共同支撑境外RevPAr  实现1.4%良性增长。2）RevPAr  延续持续增长趋势，公司内生盈利能力有所改善，销售/管理/财务费用率同比分别变动-3.8pp/+1.8pp/-0.5pp，净利率同比提升1.1pp  至9%。
        行业中长期趋势不改，龙头有望受益行业整合红利。酒店行业与宏观经济相关性较强，短期内宏观景气度较低对酒店行业需求侧存在一定影响，但中长期看行业酒店物业供给增量加速减少是必然趋势，中端酒店顺应消费升级需求，有望在存量酒店物业基础上推进行业结构性优化，锦江作为行业龙头有望受益行业整合红利。
        盈利预测与投资建议。预计公司18、19、20  年归母净利润分别为11.0  亿、13.3亿和15.9  亿元，对应PE  分别为19  倍、16  倍和13  倍。近期酒店板块估值已回归底部，未来宏观经济景气度好转有望带来估值修复机会，中长期看中端布局仍可为公司提供业绩增长动力，参考同业平均约30  倍的PE，以及公司历史平均35  倍左右PE，我们保守给予公司2018  年24  倍PE，对应目标价27.6  元，维持“买入”评级。
        风险提示：酒店行业出现下滑趋势，宏观经济景气度或持续低迷，公司新增门店和RevPar  提升幅度或不达预期。