太平洋证券-索菲亚-002572-Q3收入端环比提升，期待未来进一步提升市场份额-181030

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        事件：
        公司发布2018  年三季报：2018  年1-9  月实现营业收入51.06  亿元，同比增长20.11%。总体而言，增速较Q2  有所回升。归母净利润6.92  亿元，同比增加20.16%；归母扣非净利润6.67  亿元，同比增加21.11%；基本每股收益0.75  元。分季度来看，Q1/Q2/Q3  营业收入分别为12.43/17.45/21.18  亿元，同比增长30.32%/13.78%/20.10%；Q1/Q2/Q3  归母净利润分别为1.03/2.66/3.23  亿元，  同比增长33.48%/22.50%/14.70%；Q1/Q2/Q3  归母扣非净利润0.97/2.50/3.20亿元，同比增加36.46%/18.69%/18.94%。
        点评：
        分拆业务来看，1-9  月衣柜/橱柜/木门/家居家品收入分别为42.61/4.91/1.08/2.42  亿元,  同比增速分别为
        18.61%/19.24%/169.62%/20.62%，Q3  单季衣柜/橱柜/木门/家居家品收入分别为17.75/2.13/0.48/0.93  亿元，  同比增速分别为17.51%/47.19%/19.46%/26.35%。。
        盈利水平略有下降，期间费用率有所上升。2018  年1-9  月公司毛利率37.88%略有下降，主要是公司产品降价促销所致，净利率为13.45%；期间费用率20.52%，同比增加0.88pct，销售、管理（含研发）、财务费用率分别为9.83%  、10.53%  、0.16%  ，  同比变动0.57/0.41/-0.10pct。
        衣柜增速较Q2  有所提升，零售业务总体增长趋缓。1-9  月索菲亚衣柜收入约为42.61亿元，同比增加18.61%。；其中零售渠道收入38.79亿元，同比增加12.62%，大宗渠道收入3.82  亿元，同比增加157.60%；Q3  单季度衣柜收入约为17.75  亿元，同比增加17.51%；其中零售渠道Q3  收入16.34  亿元，同比增加13.36%，大宗渠道收入1.41  亿元，同比增加103.37%。考虑到公司零售业务渠道端弹性约为11%~13%，因此Q3  单季度同店增速约为0.4%～2.4%。
        从客单价来看，衣柜业务客单价持续增长，2018  年前三季度“索菲亚”全屋定制产品实现客单价10743  元/单（出厂口径价格），同比增长9.33%，客户数约36.10  万，同比增加3.0%；Q3  单季全屋定制客单价约为11271  元/单，同比增加9.6%，客户数约14.49  万，同比增加3.5%。
        渠道方面，至2018  年9  月底，“索菲亚”全屋定制产品拥有经销商近1400  家，专卖店数量2469  家以及大家居店47  家；公司继续加密一、二线城市销售网点，拓展四、五、六线城市的销售网点；其中公司省会/地级/县级城市门店数量分别占比18%/28%/54%，销售额分别占比35%/32%/33%
        橱柜业务Q3  摆脱上半年高基数影响，逐渐进入高速发展期。2018年6  月份，司米橱柜业务已经开始实现盈利，2018  年前三季度实现营收4.91  亿元，同比增加19.24%，其中Q3  单季度实现营收2.13  亿元，同比增加47.2%。截止2018  年9  月底，司米厨柜拥有经销商712  家，独立的经销商专卖店822  家（不含大家居门店，含在装修门店）。
        从三季度来看，公司整体收入端压力尚存，衣柜虽然增速环比提升，但主要大宗业务的贡献占比相对较高，我们认为未来随着行业的渗透率红利不断衰减以及地产周期的下行，过往的行业整体高速增长的时代已经不复存在，企业只有在产品、渠道、品牌、服务等多方面寻求变革，去迎合消费者的需求，为消费者创造价值，才有希望在行业洗牌的过程中不断提升份额，保持较快速度的增长。索菲亚作为衣柜行业一直以来的龙头，我们看好公司在行业景气度下行阶段的业绩表现，看好公司未来在行业竞争中不断提升自身份额，我们预计公司2018-2020  年EPS  为1.26  元/1.56  元/1.94  元，当前股价对应PE  为13.74/11.09/8.94，维持“买入”评级。
        风险提示：房地产景气程度低于预期、业务推广不及预期等。