安信证券-永辉超市-601933-收入端维持较高增长，关注整合赋能提效空间-181031

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        事件：  10  月30  日公司公告，前三季度实现营业收入526.92  亿元，同比增长21.67%，实现归母净利润10.18  亿元，同比降低26.90%；单三季度，公司实现营业收入182.94  亿元，同比增长20.70%，实现归母净利润8435.91  万元，同比-75.0%，云创亏损约2.5  亿元。
        收入维持较高增长。2018  年单三季度，公司新开绿标店25  家、永辉生活店137  家、超级物种10  家；加上2018H1  新增云超门店45  家（闭店3  家）、永辉生活店96  家（闭店11  家）、超级物种19  家，合计共开设云超门店70  家、永辉生活店233  家、超级物种29  家。营收增长主要由展店推动，2018Q3  营收同比+20.7%，继续维持较高增速，2018Q1-Q3  营收同比增长21.67%；分区域看，华东大区增速最快（49%），华西、安徽、河南次之（约20%-30%），福建、北京、东北增速约10%。根据少数股东损益测算，前三季度云创亏损约6.11  亿元；考虑云创前三季度并表金额约2.95  亿元，根据2018H1  云商亏损线性递推做前三季度假设，折回股权激励费用、云创云商亏损、资产减值损失、中百红旗投资收益后，估算云超前三季度增速约15-20%。
        单三季度毛利率稳步提升。毛利率端来看，单三季度毛利率+0.7pct  至20.7%，前三季度毛利率+1.5pct  至21.8%，维持提升态势；分区域看，福建、华西、北京、安徽、华东、河南、东北大区分别+1.32pct  至18.64%、+0.33pct  至17.27%、+0.51pct  至15.98%、+0.27pct  至15.99%、+1.28pct  至16.49%、+0.64pct  至14.80%、+0.94pct  至13.68%，仍呈现较好规模效应。
        费用端增长较为显著，关注整合赋能提效空间。2018Q1-Q3，公司费用率上升比较明显，管理费用率、销售费用率、财务费用率各+2.2pct、1.3pct、0.4pct至16.0%、4.2%、0.1%，其中估算股权激励费用对费率影响约1%、云创亏损对费率影响约1%，排除后，预计其费率上升主要由去年至今展店提速导致费用增加、人均工资上升及总部前期投入所致。公司以生鲜差异化定位为始，20  余载精耕供应链，已成超市第四龙头，目前全国布局初显，且大多数区域门店密集度尚低；如今于双线融合、行业加速集中之际，以To  B、To  C  双管齐下，力求整合赋能降本提效，先后入股红旗、中百加强供应链输出，近期与百佳中国、腾讯成立合资公司共同开拓广东市场，未来若中台共享及平台化发展得以完成，盈利提升空间较大。
        投资建议：公司以生鲜差异化定位为始，20  余载精耕供应链，已成超市第四龙头；在行业外资退化、内资分化、双线融合发展趋势之下，携强生鲜壁垒及当前线下最高效供应链管理，既具机遇，亦有挑战。云超板块全国布局已现后，公司顺势而行，力促孵化迭代，并向平台化方向衍进；待整合赋能降本增效，或充分受益于行业集中度提升，成就规模、盈利能力双双逆势增长。下调盈利预测至2018-2020  年EPS  为0.13  元/股、0.21  元/股、0.30  元/股，维持“买入-A  评级”，6  个月目标价9  元。
        风险提示：  1）非上市公司门店选址壁垒问题；2）区域竞争加剧；3）低线城市新业态发展超预期；4）线下门店拓展不及预期；5）龙头合作不及预期；6）创新业务大幅拖累业绩；7)费用端增速远超预期；8）CPI  大幅下行风险。