安信证券-中国中铁-601390-毛利率维持近年高位，杠杆水平进一步降低-181031

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        ■事项：公司发布2018  年第三季度报告，前三季度实现营业总收入4957.68  亿元，比上年同期增加4.97%；实现归属于上市公司股东的净利润130.45  亿元，比上年同期增加18.20%，扣非后同比增加11.19%。其中Q3  单季实现营业收入1796.65  亿元（同比+4.45%）、实现归属于上市公司股东的净利润34.92  亿元（同比+4.93%）。
        ■前三季度保持业绩强劲增速但Q3  单季有所减缓，Q4  营收或得改善：营收增速方面，公司Q1~Q3  营业总收入（以下简称“营收”）实现同比增速+4.97%，较2017  年同期增速（+6.30%）降低约1.3  个pct，处于近10  年间（2009-2018）3  季报营收增速约40  分位。分季度来看，2018  年Q1~Q3  分别实现营收同比增速10.12%、1.32%、4.45%，Q1  增速较快、Q3  较Q2  增速有所提高；环比来看，Q3、Q2  环比增速分别达到12.96%、7.15%。我们判断公司Q2、Q3  的营收增速放缓与年内基建投资增速大幅下滑有直接对应关系，预计Q4  或将得到一定程度改善。归母净利润增速方面，公司Q1~Q3  归母净利润实现同比增速+18.20%，较2017  年同期增速（+19.37%）下降约1.2  个pct，处于近10  年间（2009-2018）3  季报归母净利润增速约50  分位。本期公司计提资产及信用减值损失同比增加约4.92  亿元（+19.4%），其中Q3  单季计提资产及信用减值损失同比增加约3.76  亿元（+80.9%）。我们计算公司自2009  年以来，其前三季度归母净利润CAGR  达到约11.4%。分季度来看，2018  年Q1~Q3  分别实现归母净利润增速21.92%、24.98%、4.93%，Q3  增速下滑或部分与计提减值损失增加相关。
        ■毛利水平达近10  年高位，利息支出致财务费用增长较快，经营性现金流出增加：公司三季报综合毛利率达到10.23%，较去年同期提升了0.72  个pct，为近10  年间（2009-2018）3  季报较高毛利率水平（80  分位），判断与公司今年以来投资业务带动的基建项目毛利率较高、加强变更索赔管理、提升物资和施工设备集中采购力度等因素相关。期间费用方面，公司前三季度期间费用率为4.27%，如统一口径将研发费用加回计算为5.86%，较去年同期提高了0.64  个pct，其中财务费用较上年同期增加约54.97%，主要为利息费用同比增加约36.25%，判断为期内有息负债规模增加所致。净利率及ROE  方面，公司三季报销售净利率为2.67%，同比提高了0.31  个pct；ROE（加权）为8.56%，同比提高了0.85  个pct，净利率与ROE  的提升主要为净利润同比增速（19.11%）大幅高于营业总收入增速（4.97%）。现金流方面，前三季度公司经营活动产生的现金流量净额为-326.80  亿元，较去年同期大幅增加流出约174.34  亿元，判断主要为期内项目施工及土地购置投入资金增加所致。我们判断因Q2~Q3  社融增量减少影响部分建设项目融资受阻，或致公司工程垫款相应增加。筹资活动产生的现金流量净额比去年同期增加流入约285.7  亿元，主要为补充流动性致短期借款增加较多所致。
        ■货币资金余额减少，合同负债有所增加，杠杆水平进一步走低：货币资金方面，期末公司货币资金余额为998.97  亿，较年初减少-304.95亿元，主要为期内经营性及投资性现金净流出增加所致。预收款项和应收账款方面，前三季度公司预收款项及合同负债合计1036.71  亿元，较年初增加191  亿元（+22.58%），较去年同期增加约27.55%，主要为期内预收工程款及预收售楼款增加所致。前三季度公司应收账款及应收票据为1407.74  亿元，较年初略增48.52  亿元（+3.57%），主要为期内应收账款余额较年初有所增加。期末长期应收款为395.53  亿元，较年初基本持平；长期股权投资为348.38  亿元，较年初增加136.72  亿元（+64.59%），判断主要为公司开展PPP  业务所需股权投资增加。资本结构方面，报告期末公司的资产负债率为78.65%，同比降低了0.53  个pct，较6  月底基本持平；如考察剔除预收账款及合同负债后的资产负债率，三季度末为67.31%，杠杆水平进一步降低。
        ■新签合同增速放缓，未完合同/收入比4.1，或将受益于铁路建设投资增速恢复：三季报显示，公司1-9  月累计新签合同9,513.0  亿元，较2017  年同期增长5.9%，其中Q1/Q2/Q3  新签同比增速分别为21.32%、+5.95%、-6.21%。从业务结构来看，基建业务新签合同7,700.0  亿元，同比增长1.6%，其中铁路/公路/市政业务累计新签合同增速分别为-5.9%、-19.8%、12.6%；勘查设计业务新签合同186.1  亿元，同比增长3.5%；工程装备业务新签合同267.1  亿元，同比增长15.1%；房地产业务新签合同364.3  亿元，同比增长50.8%；其他业务新签合同995.5  亿元，同比增长32.5%。公司披露三季度基建业务累计新签合同额中包含新签基础设施投资项目（PPP、BOT  等）1,000.8  亿元，同比下降52.43%，反映出公司追求稳健高质量发展、适度降低了投资项目规模。从地区结构来看，境内业务实现新签合同9,076.5  亿元，同比增长7.3%；海外业务实现新签合同436.5  亿元，同比减少15.7%。公司披露截至报告期末，公司未完成合同额28,387.3  亿元，较2017  年末增长10.4%，相当于公司2017  年营业总收入的4.1  倍。我们认为公司作为国内两大铁路建设巨头之一，后续或将受益于铁路建设投资增速的恢复上行。
        ■投资建议：我们预测公司2018  年-2020  年的收入增速预测分别为8.5%、9.2%、9.7%，净利润增速分别为16.9%  、13.3%、13.8%，实现EPS  分别为0.82、0.93、1.06  元，维持公司买入-A  投资评级。基于当前市场情况调整公司6  个月目标价为9.60  元，相当于2018  年11.7  倍的预期市盈率估值。
        ■风险提示：宏观经济大幅波动风险，国内基建投资增速下滑风险，PPP  项目执行不达预期风险，海外项目执行不达预期风险，项目回款风险等。