安信证券-上海环境-601200-三季度业绩略低于预期，在手项目充足，期待业绩释放-181031

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        ■三季度扣非后归母净利润同比-17.30%，略低于预期。公司披露2018年三季报，前三季度，公司营业收入、归母净利润、扣非后归母净利润分别为18.35  亿元、4.99  亿元、3.71  亿元，分别同比+  4.59%，+5.16%、-7.25%；单就三季度而言，公司营收、归母净利润、扣非后归母净利润分别为6.2  亿元、2.19  亿元、1.02  亿元，分别同比+11.23%、+25.45%、-17.30%。公司三季度业绩略低于预期。
        ■收入端新增项目有限叠加项目拆迁，项目拆迁确认大额处置收益。公司前三季度产能增长有限，收入增长平稳。与2017  年同期相比，2018年前三季度，公司洛阳垃圾焚烧项目（1500  吨/日）贡献收入，部分抵消了宁波鄞州垃圾填埋项目特许经营权提前终止的影响。据公告，公司前三季度垃圾焚烧上网电量14.47  亿度，同比略增8.05%；污水处理量4.79  亿吨，同比减少4.47%，预计与公司上海竹园第一污水处理厂提标改造导致产能受限有关。公司三季度非经常性损益1.17  亿元，其中，公司成都洛带垃圾焚烧项目拆迁，三季度确认非流动资产处置收益1.52  亿元。
        ■盈利能力略有提升，垃圾焚烧电价补贴发放有所减缓。前三季度，公司综合毛利率41%，同比+1.97  个百分点；公司管理+研发、财务费用率分别为8.16%和5.55%，分别同比+0.43、+0.52  个百分点，同比略有提升；公司净利率31.31%，同比+0.26  个百分点。公司前三季度经营活动现金流净额为6.12  亿元，同比略增0.39%。中央财政补助资金尚未下拨可再生能源电价补贴，公司期末应收账款7.94  亿元，较年初增加40.14%。
        ■市场开拓硕果累累，在手项目充足。公司2018  年以来加大市场开拓力度，垃圾焚烧发电领域，公司先后中标宁波奉化项目（1200  吨/日）、上海天马项目二期（1500  吨/日）、漳州项目二期（750  吨/日）、金华项目（3000  吨/日）、晋中项目（1200  吨/日），新增漳州蒲姜岭扩建项目（750  吨/日），签约成都宝林项目（1500  吨/日），公司在手垃圾焚烧处理规模达到14200  吨/日，为运营项目规模的75%。此外，公司签署《宜宾资源循环利用产业基地建设项目投资合作协议》，协议投资额不低于40  亿元，中标松江湿垃圾（530  吨/日）和建筑垃圾（1800  吨/日）资源化项目，公司市场开拓硕果累累。
        ■拟发行可转债，有望获得资金支持，集团资产存注入预期。公司公告拟发行可转债募集不超过21.7  亿元，募资用于天马二期、威海文登、蒙城、成都宝林等垃圾焚烧项目以及松江湿垃圾、建筑垃圾资源化项目，有望为公司发展带来资金支持。公司为上海城投集团旗下唯一环保上市平台，集团资产存注入预期。据公告，上海城投承诺，在获得政策允许、行业主管部门认可及上海环境股东批准的前提下，以及取得相关资产少数股东同意的情况下，将按照符合市场惯例的合理估值水平，在上海环境上市后的3  年内，将上海城投目前控制的污水、固废等环境类资产和业务注入上海环境。
        ■投资建议：预计公司2018  年-2020  年的收EPS  分别为0.80  元、0.95元、1.18  元，对应PE  为15.5x、13.0x  和10.4x；维持增持-A  的投资评级，6  个月目标价为14  元。
        ■风险提示：项目推进不及预期，政策变化不及预期。