安信证券-宋城演艺-300144-三季度主业继续快增，千古情轻重资产模式下稳步扩张-181031

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        ■公司发布三季报：①18Q1-3：营收24.71  亿元/+6.77%，归母净利11.47亿元/+25.01%，扣非后归母净利11.12  亿元/+20.47%，基本符合预期；②18Q3：营收9.59  亿元/+4.13%，归母净利4.82  亿元/+22.30%，扣非后归母净利4.76  亿元/+18.80%。
        ■存量千古情业绩快增，六间房业绩增速估测保持平稳。①存量景区（18Q1-3）：我们估测杭州宋城旅游区的收入增速区间在9%~12%左右，业绩同增12~15%；三亚千古情收入估测同增20%~30%，业绩同增30%~40%；  丽江千古情收入估测同增15%~23%，业绩同增18%~26%；九寨千古情因17  年九寨沟地震目前仍处关闭阶段，估测亏损1800  万元，而去年同期业绩在盈利3000  万元左右，因此形成一定拖累；桂林千古情18H1  或系部分在建工程转固，桂林千古情公司亏损572  万元，考虑到桂林项目前前期客流好于预期，预计18Q3  业绩500~1000  万元左右；②六间房（18Q1-3）：我们估测六间房18Q3  业绩延续18H1  增速，保持平稳增长，全年大概率实现业绩对赌；③轻资产（18Q1-3）：单三季度由于宜春项目尚未开业，估测无大额设计费确收，18Q1-3  的轻资产收入估测在8000~9000  万元左右（17Q3  由于有宁乡千古情的开业，因此有较大额度的轻资产确收，而18Q3  无大额设计费确收，对18Q3  整体业绩的同比增速产生一定拖累）；根据宜春项目的目前进度，我们预计其大概率在年底实现开园，有望为公司18Q4带来可观的轻资产收入。
        ■三季度宋城主业业绩继续实现快增，盈利能力提升显著：①18Q1-3财务指标：公司在18  年Q1-3  毛利率70.18%/+4.13%；期间费用方面，由于藏谜与九寨千古情公司地震停业期间营业成本调整至本科目，管理费用同比增长35.52%，财务费用受益利息收入增加，同比减少285.35%，整体期间费用率13.23%/-3.64%；公允价值变动收益方面，受益外币基金产品产生的收益，同比增加911  万元；投资收益受益公司闲置资金购买低风险理财产品理财收益增加，同比增加1129  万元；资产处置收益方面，受益公司非流动资产处置利得，同比增加1683  万元；营业外收入受到政府补助增加所致，同比增加1320  万元。公司18Q1-3  归母净利11.47  亿元/+25.01%，扣非后归母净利润11.12  亿元/+20.47%，业绩继续实现快增。②18Q3  财务指标：公司18Q3  实现毛利率73.78%，同比增长4.09%；销售费用率7.04%/-2.62%，管理费用率5.08%/-0.50pct，财务费用率-0.70%/-0.85pct，期间费用率在18Q3  同比下降3.97%、受益毛利率提升和费用率降低，公司18Q3  实现净利率49.96%，同比提升6.77%。
        ■千古情模式盈利能力突出，且新一轮项目的培育期及客流量有望更优，轻重资产扩张下公司有望迎来3~5  年成长性。①新一轮项目业绩加速释放的起点+六间房重组方案调整但出表本质不变且时间和审批通过的可能性更明确；?②四大自营项目（桂林阳朔项目今年7  月底开、张家界+西安项目预计19  年上半年开园、上海项目预计19  年年底开园），培育期、客流量及业绩边际贡献或优于上一轮。?③公司目前每年客流高达3000  万人次，对旅行社渠道折扣逐步走低叠加散客占比提升，实际票价或显著提升；?④宁乡的成功作为标杆，三个轻资产项目持续化。我们判断未来3  年主业业绩复合增速从20%上移至30%，叠加作为演艺界龙头，盈利能力强+异地快速复制经营现金流每年20亿+足以支撑新一轮扩张；?⑤公司轻资产项目潜力大，且公司现金、管理经验及输出能力均能支持。
        ■投资建议：买入-A  投资评级。①景区主业：公司18  年短期看桂林千古情和轻资产项目确收服务费下业绩高增长、19-20  年看张家界、西安项目、上海项目业绩释放，且假设在六间房重组于19  年上半年落定，我们预计景区主业2018-20  年收入分别为22.6  亿元/29.8  亿元/40.2  亿元，净利润分别为10.0  亿元/13.0  亿元/17.2  亿元。②公司整体：我们预计公司整体2018-20  年收入为36.3  亿元/30.2  亿元/42.1  亿元，净利润分别为13.2  亿元/17.1  亿元/18.8  亿元。③目标价：考虑到公司轻/重资产扩张下成长性良好，以及旅游演艺龙头优势下给予一定估值溢价，给予公司12  个月的目标价27.50  元/股。
        ■风险提示：轻资产扩张不及预期、二次扩张项目不及预期、六间房重组进度不及预期风险、股权出售价格不及预期等。