华安证券-心动公司-2400.HK-研发投入高增致业绩承压，TapTap打开海外广阔增长空间-210827

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主要观点：公司事件8月26日，心动公司发布2021年半年度业绩公告：经营数据方面，公司21H1营业收入为13.79亿元，同比下降-4.3%；归母净利润-3.25亿元，同比下降-257.4%。

用户数据方面，21H1TapTap国内版平均MAU为2867万，同比增长15.6%；国际版平均MAU为1318万，同比增长484.4%。

研发投入持续增长，叠加游戏生命周期影响，致使公司业绩承压2021H1公司净利润-3.22亿元，同比下降-224.0%，符合业绩预告中-3.2至-3.5亿元的区间；归母净利润-3.25亿元，同比下降-257.4%，基本符合预期。

其主要原因系：1）持续加码研发投入：2021H1公司研发费用同比增长164%至5.76亿元，主要用于研发团队的扩张以及员工福利水平的提升。

其中，游戏研发方面，随着13款自研产品研发进度稳步推进，公司游戏研发团队规模同比增长44.3%至1270人；TapTap方面，平台研发团队规模同比增长59%至295人，通过对TapTap产品及技术架构的重构，持续改进其广告及推荐系统，为优化用户体验、提升用户留存率、以及未来平台广告变现打下坚实基础。

2）游戏生命周期影响：2021H1公司新游上线较少，而现有重点游戏《仙境传说M》《不休的乌拉拉》等多步入成熟阶段，因游戏生命周期影响，收入温和下滑；同时，《仙境传说M》在海外市场的收入减少也使得公司自研游戏收入占比下降，进而导致公司21H1毛利率同比下降8.2pct至49.1%。

自研游戏稳步推进，TapTap社区生态日趋成熟近年来，公司战略目标明确：通过“全球化、全年龄向、长生命周期”的自研游戏为TapTap平台导流，并通过不断加强TapTap社区属性实现用户的长期留存，进而提升平台价值。

自研游戏方面，公司目前共有13款游戏在研，其中4款已上线“篝火测试”、并于2021年Chinajoy上开放实机试玩，另有三款游戏预计于21H2陆续开放测试，有望从2022年开始逐步上线。

其中，既包括《FlashParty》《心动小镇》等大DAU休闲类游戏，有望为TapTap平台吸引大规模、长留存的用户；也包括《铃兰之剑》《萃星物语》等商业化精品游戏，有望通过打磨像素风SPRG、二次元ARPG等创新玩法，与国内市场游戏产品形成差异化竞争。

此外，为提升平台用户的长期留存率，TapTap社区化改版也持续推进，在toC层面，TapTap一方面通过算法升级，提升内容推送的精准度；另一方面将视频模块作为App第一入口，有利于培育良好的游戏视频生态、进一步丰富平台内容的多样性，从而提升用户使用时长；在toB层面，TapTap开发者服务（TDS）业务于21Q2正式向游戏开发者开放，目前已有近百款游戏接入。

下半年，随着好友系统、排行榜、组队邀请等新功能的嵌入，TapTap有望将用户与游戏相关的行为进一步沉淀至平台上，从而构建更为丰富的社区生态，增强用户粘性。

《香肠派对》海外表现超预期，打开TapTap出海广阔空间2021年6月底，公司独代“吃鸡类”手游《香肠派对》在东南亚地区发行，上线后依次登顶菲律宾、印度尼西亚、马来西亚手游下载榜，30天内总下载量超过1500万次，表现超预期。

其主要原因系，一方面射击类玩法在东南亚地区接受度较高，如《PUBGMobile》《GarenaFreeFire》等经典“吃鸡类”游戏常年居于该地区游戏畅销榜前列；另一方面，与传统射击游戏相比，《香肠派对》以Q版画风、诙谐的载具设计等形成差异化，辅以本地KOL的视频推广，从而吸引大量玩家关注。

从下载渠道分布来看，虽然《香肠派对》在东南亚地区的发行策略并非TapTap独占，但根据7月29日举办的TapTap开发者沙龙数据，《香肠派对》东南亚服来自TapTap国际版的新增下载量占比已达到30%。

我们认为，在海外游戏分发渠道相对单一、GooglePlay占据安卓渠道绝对流量优势的背景下，TapTap国际版仍能贡献较高的下载量占比，说明TapTap作为零分成、服务于上游研发商的游戏分发渠道，其优势和稀缺性在海外市场依然成立。

未来，随着《香肠派对》在海外其他地区的推进，以及公司13款自研游戏的全球化发行，有望持续以优质内容为TapTap国际版引流、提升平台价值；同时，对于海外游戏开发者、以及国内有出海需求的游戏研发商而言，TapTap国际版的渠道价值有望得到进一步验证，从而复刻TapTap国内版的成功路径，成为海外部分地区优质游戏的优先供给渠道，打开全球游戏市场的广阔增长空间。

投资建议我们认为，中期来看，受益于游戏产业链上下游博弈，TapTap凭借零分成政策以及为研发商提供全方位服务有望脱颖而出，进一步替代传统安卓联运渠道的游戏分发功能。

长期来看，国内移动游戏垂直社区出现的必然性，叠加自身社区化加速，TapTap作为移动游戏社区的龙头价值将进一步凸显。

对标海外Steam，TapTap有望通过自研产品矩阵的加强以及社区功能的持续迭代，复刻Steam的成功路径。

综上，我们认为，在行业层面和公司层面共振下，TapTap的用户规模和粘性均有望提升，预计用户规模及粘性将在2025年左右达到阶段性峰值：MAU0.9亿，DAU/MAU24.3%，单日用户使用时长29.3分钟。

我们预计公司2021-2023年营业收入分别为29.5/43.9/59.5亿元，同比增速分别为3%/49%/36%；归母净利润分别为-3.1/2.3/4.3亿元，同比增速分别为-3472%/-174%/91%。

公司目前市值为187亿港元，我们认为公司合理市值为758亿港元，给予“买入”评级。

风险提示1）手游行业增速放缓的风险；2）TapTap社区化进程放缓导致其用户规模及粘性增速不及预期的风险；3）新游戏市场表现不及预期导致TapTap用户规模增长缓慢的风险。