中泰证券-科顺股份-300737-收入稳健增长，经销占比提升+降费增效促高质量发展-210828

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事件：8月27日晚科顺股份发布2021年中报。

上半年公司实现营收37.6亿元，同比+41.4%；归母净利4.7亿元，同比+62.1%；扣非归母净利4.3亿元，同比+41.8%；经营活动现金净流量-6.7亿元，去年同期为-3.3亿元。

单二季度营收23.0亿元，同比+24.3%；归母净利3.0亿元，同比+16.2%；扣非归母净利2.7亿元，同比+5.2%。

收入端：集中度加速提升促产销量增加，公司经销渠道占比持续提升。

分产品来看，防水卷材、防水涂料、工程施工收入增速分别为38.8%、58.9%、41.5%，均呈现较高增长。

其中，防水涂料营收占比同比+2.4pct至22.0%；防水卷材收入占比下降至38.8%，同比-1.2pct；工程施工占比18.1%，同比基本持平。

分渠道来看，上半年公司经销渠道完成全国重要地级市全覆盖，经销占比稳步提升，为43%；在战略地产稳健增长同时加大非房业务投入，非房业务占比提升至22%。

此外，公司在民建和修缮领域的投入加大促其持续高速发展。

利润端：原材料涨价致毛利率承压，降费增效作用持续显现。

21H1公司毛利率31.3%，剔除新会计准则调整运输装卸费影响后同口径-4pct；分季度来看，Q1毛利率32.1%，同口径有所上升，Q2毛利率30.8%，同口径下降幅度较大，系沥青、乳液等原材料价格大幅上涨所致（行业沥青价格21Q1/Q2同比+5%、+34%）。

报告期防水施工业务毛利率有所提高，我们判断主要系上半年公司积极拓展毛利率更高的企业客户和修缮业务所影响。

Q2是成本压力最大的阶段，我们认为Q3公司产品提价效应将逐步显现，下半年成本压力或有所缓解。

21H1公司费用率14.3%，我们测算同口径同比约-2.6pct；拆分来看，销售费用率6.1%，我们测算同口径同比约-2.3pct，管理费率3.9%，同比-0.5pct，系上半年公司规模扩大后单位人工成本降低，同时信息化、智能化工具应用促生产管理效率提升。

21H1净利率12.5%，同比+1.6pct。

报告期公司投资收益转正（去年同期-2461万元）和政府相关补助增加也促进了业绩同比增长。

现金流：经营性现金流净额-6.7亿，收现比同比下降。

21H1公司经营活动现金净流量-6.7亿元，去年同期为-3.3亿元；收现比75.3%，同比-6.4pct；净现比-1.4，同比-0.3，我们判断主要系公司经销占比增加较快，经销商较早（一般上半年）使用授信额度，造成短期应收账款增加所致。

下半年随着回款增加，全年现金流或持续改善。

科顺股份观点重申：1）在下游（地产、基建）集中度持续提升、上市企业增加、央企介入整合、行业标准提升趋势等多重因素促进下，防水行业集中度仍将快速提升。

随着行业逐步走向集中，行业规范化、竞争格局优化、公司作为龙头企业具备产能、渠道、品牌、资金等多重优势，将进一步拉大领先优势。

2）公司提出百亿目标，2021年销售达到80亿元，2022年超过100亿，完成第一个百亿目标。

随后的三年公司营收进一步增长，力争到2025年达到200亿营收规模。

产能方面，明确未来三年产能保持40%的复合增长，为两个百亿目标提供充足的产能保障。

公司百亿目标完成信心充分，未来发展可期。

3）公司拟收购丰泽股份，标的企业主要为铁路、公路、建筑、水利等重大工程提供在止、排水以及隔、减震方面的技术支持，主营支座、止水带和伸缩装置等产品。

收购完成后公司产品更加广泛，多元经营提高抗风险能力。

同时借助丰泽在基建领域资源开展业务协同，开拓防水基建市场，迈向多元化发展共赢。

4）公司与北新、凯伦的供应链合作将凭借各方行业影响力，形成强大资源融合优势，提升防水产品质量性能、降低原材料成本，提升各方业务竞争力。

投资建议：基于上半年公司经营业绩，我们预计公司21和22年归母净利达到11.9亿元和16.3亿元（前次预测为11.5亿元和16.1亿元），对应PE为18和13倍，当前市值公司在防水及品牌建材领域具备估值比较优势，维持“买入”评级。

风险提示：行业竞争加剧；下游地产需求不及预期；产能投放不及预期；收购进度不及预期；原材料价格大幅波动；应收账款规模快速增长的风险。