中泰证券-联邦制药-3933.HK-业绩恢复增长，胰岛素和抗生素表现亮眼-210827

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事件：2021年8月27日，公司发布2021年半年报。

2021年上半年实现营业总收入47.19亿元，同比增长9.6%；归母净利润6.23亿元，同比增长207.2%；扣除可换股债券的公平值变动等影响，经调整净利润7.19亿元，同比增长53.9%。

业绩符合预期，胰岛素+抗生素+6-APA拉动业绩上扬。

制剂板块：2021H1实现收入19.29亿元（同比+10.2%，下同）。

其中胰岛素系列收入6.65亿元（+18.0%），二代胰岛素、三代甘精胰岛素销量分别同比增长6.9%和44.2%，三代产品放量明显；抗生素类产品11.30亿元（+22.7%），已逐步消除疫情影响出现明显改善。

中间体/原料药板块：2021H1中间体和原料药板块分别实现收入8.22亿和19.68亿元，同比分别增长18.9%和5.7%。

其中6-APA销售价格持续维持在高位，带动中间体/原料药板块持续快速增长。

分地区看，海外业务实现收入11.97亿元，同比下降13.2%，随着海外疫情逐步控制未来有望加速恢复。

销售业务逐步恢复，研发费用大幅增加。

2021H1公司销售费率15.96%（-0.56pp），随销售同比增长，疫情控制下销售工作逐步恢复；管理费用率7.13%（-0.47pp），基本保持稳定；财务费用率0.69%（-2.27pp），得益于公司调节境内外借贷组合并持续优化财务结构。

此外，公司研发费用2.03亿元（+24.8%），费用率4.31%（+0.52pp），项目稳步推进，研发持续投入。

2021H1公司应收款项余额合计35.18亿元，收入占比74.55%，同比增加2.37pp，我们预计主要是上半年业务恢复导致新增客户应收款项增加。

门冬胰岛素7月获批，糖尿病管线不断完善。

公司三代产品门冬胰岛素系列在7月中旬获批上市，有望成为国内胰岛素第一梯队企业。

同时公司积极应对潜在的胰岛素集采，公司产品市场份额占比较低，胰岛素产能充沛，潜在集采有望加速胰岛素业务放量。

另外，公司早期研发持续加码，在研产品24项，其中1类新药11项，实现糖尿病领域生物药全面覆盖，同时成立单抗实验室，加大内分泌和自身免疫疾病领域产品覆盖。

化药方面在眼科、皮肤用药等领域也有重点布局。

公司已经搭建起丰富的研发管线，后续成长动力充足。

盈利预测与估值：我们预计2021-2023年公司营业收入分别为97.61亿元、105.66亿元、115.30亿元，同比分别增长10.50%、8.20%、9.10%；归母净利润分别为11.12亿元、12.91亿元、15.10亿元，同比分别增长58.20%、16.10%和17.00%；EPS分别为0.60、0.70、0.82元/股。

当前股价对应2021-2023年PE分别为9.6X、8.1X、6.8X，维持“买入”评级。

风险提示：原料药和中间体业务销售不及预期的风险；门冬胰岛素推广不及预期的风险；市场竞争加剧，胰岛素产品销售不达预期。