信达证券-中国神华-601088-长协价格攀新高，盈利规模上台阶-210828

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事件：中国神华ummary]发布2021年半年度报告，报告期内，公司实现营业收入1439.79亿元，同比增长37.1%；利润总额373.95亿元，同比增长19.5%，归母净利润260.26亿元，同比增长26.0%，扣除非经常性损益后的净利润255.62亿元，同比增长25.6%；剔除神华财务公司影响后经营活动产生的现金流净额为402.19亿元，同比增加25.0%；基本每股收益1.31元，同比增长26.1%。

点评：煤炭板块：需求旺盛，量价双升。

2021上半年公司煤炭产量1.52亿吨（YOY+4.7%），销售量2.41亿吨（YOY+17.3%），实现煤炭综合销售价格499元/吨，同比上涨25.4%，煤炭销量、价格双升导致煤炭板块营业收入（1233.96亿元）同比大幅增加46.5%。

公司自产煤单位生产成本135.9元/吨（YOY+8.0%），其中计提职工工资和社保缴费增长，导致人工成本上涨13.0%；上年同期部分检修工程推后施工导致修理费增加9.9%；计提但未使用的安全维简费同比增长，导致其他成本增加14.9%。

此外，叠加外购煤销售量占比及采购价格上涨因素，煤炭板块营业成本同比大幅增加52.4%，导致毛利率略有降低（24.1%），同比下降2.9个百分点。

展望全年，经济不断复苏带来下游需求持续向好，动力煤价格高位维持，煤炭板块营收表现有望超预期。

电力板块：火电燃煤成本上涨，拖累板块业绩表现。

中国神华报告期内实现发电量77.08十亿千瓦时、售电量72.08十亿千瓦时，同比分别增长22.6%、22.6%，平均利用小时数2464小时，同比上升21.3%，加权平均售电价格333元/兆瓦时，较去年同期小幅下降（337元/兆瓦时）。

受销售电量增加影响，电力板块营业收入（271.80亿元）同比增加20.2%。

同期，营业成本受燃煤成本增长影响同比大增37.8%，导致电力板块整体毛利率同比下降10.8个百分点。

下半年预计煤价高位震荡，燃煤成本居高不下，将继续拖累电力板块盈利表现。

运输及煤化工：业务量大幅增长，经营表现超预期。

报告期内，受煤炭销售量增长等因素影响，运输及煤化工板块业务量明显增长，其中：自有铁路运输周转量150十亿吨公里（YOY+12.5%），港口下水煤销量132.2百万吨（YOY+14.8%），航运货运量59.3百万吨（YOY+15.6%），煤化工销售量（聚乙烯+聚丙烯）371.1千吨（YOY+7.2%）。

经营成果方面，铁路、港口、航运、煤化工分别实现营业收入199.84、32.97、27.87、32.60亿元，同比增加9.9%、12.4%、113.4%、35.3%；实现毛利101.71、16.64、6.58、9.07亿元，同比增加8.5%、12.6%、520.8%、1549.1%；毛利率分别为50.9%、50.5%、23.6%、27.8%，同比下降0.6、上升0.1、上升15.5、上升25.5个百分点。

长协价格攀新高，盈利规模上台阶。

2017年、2018年、2019年、2020年和2021年1-8月年度长协价格均价分别为568、559、555、543609元，今年以来长协价格中枢同比大幅增长66元（YOY+12.1%），其中8月份价格663元，创出今年最高水平，同时也是五年新高。

报告期内，中国神华年度长协价格593元，同比增加54元（YOY+18.3%），依据40%年度长协占比测算业绩（税后归母利润）增加值在20亿元以上。

Q3长协价格均价655.5元（7-8月），相比上半年进一步大幅上涨，预计下半年业绩增加值将超过40亿元。

长协价格的大幅上涨，将助力公司全年业绩上台阶。

参与设立国能低碳基金，开拓绿色低碳业务领域。

中国神华拟作为有限合伙人以自有资金出资20亿元（出资比例33.33%），协同龙源电力、国电电力、国能资本、国能基金管理公司等四方，共同参与设立国能低碳基金（总规模60.01亿元）。

基金投资范围包括：（1）绿色低碳项目的股权投资及并购（该类投资占比不低于基金投资规模的80%）；（2）国家能源集团主业和产业链上下游相关企业战略投资；（3）国家能源集团重点科研项目转化及产业化应用；（4）参与国家能源集团内外部企业混合所有制改革及战略配售股权投资。

截止报告期末，中国神华账面现金1612.59亿元，本次投资可以有效利用现有资金，提高资金使用效率，并开拓绿色低碳业务领域。

盈利预测与投资评级。

煤炭价格大幅上涨并将高位运行，我们上调公司盈利预测，预计公司2021-2023年营业收入分别为2908.27、2961.62、3010.41亿元，实现归母净利润分别为526.93、545.40、570.51亿元，每股收益分别为2.65、2.74、2.87元（原预测为2.34、2.37、2.46元）。

中国神华的特许经营属性使得经营业绩具备高确定性和强稳定性，以及一体化运营各版块成长性能够释放足够的向上业绩弹性，维持“买入”评级。

风险因素：煤矿产能释放受限、碳达峰与碳中和政策的不确定性、资本开支和现金分红风险、煤炭价格大幅下跌。