中银国际-山煤国际-600546-三季报略低于预期，成长性较好，估值不贵-181101

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        2018  年前三季度归母净利润5.06  亿元，同比增长174%。其中第三季度归母净利润1.78  亿元，环比大幅减少28%，略低于预期。公司看点较多，内生、外延增长以及山西国改，成长性较好，估值不贵。我们维持公司买入的评级。
        支撑评级的要点
        2018  年前三季度归母净利润5.06  亿元，同比增长174%。其中第三季度归母净利润1.78  亿元，环比大幅减少28%，低于预期。2018  年前三季度营业收入同比减少6%至360  亿元，营业成本减少9%至337  亿元。毛利润同比大幅增长75%至22  亿元。收入减少的主要原因预计是煤炭贸易业务继续减缩引发贸易收入减少。近年来，公司持续整合贸易资源，减少高风险低效率的贸易业务，也因此带来盈利能力的大幅提高。营业利润同比大增76%至22.4  亿元。毛利润率由3.3%大幅增长至6.2%，归母净利润率由0.5%增长至1.4%。
        产量大幅增长。前三季度煤炭产量2,095  万吨，同比增长36%。其中原煤产量大幅增长42%至882  万吨。预计今年煤炭产量同比增长30%到3,000万吨。公司产量增速一直较快，除2016  年外都是双位数增长，近十年的产量平均年增速高达25%，未来成长性仍然会较好。
        第三季度业绩略低于预期。第三季度营业收入环比大幅增长46%至153亿元，营业成本也大幅增长53%至134  亿元。毛利润仅环比增长12%至19.5亿元。由于管理成本和财务费用环比增长18%和64%至3.48  亿元和4.64亿元。营业利润环比减少8%至7.49  亿元。毛利润率由17%下降至13%，净利润率由2.4%下降至1.2%。成本能否有效控制是4  季度业绩的重要看点之一。
        后续看点多，内生外延国改。母公司有过承诺，把全部资产注入上市公司，山煤国际是煤炭开采和煤炭贸易业务的唯一平台。这是公司时隔多年后重新准备启动资产注入，目前集团仍有800  万吨产能。此外，山煤国际自身仍有在建产能360  万吨左右，公司具备内生外延增长空间。另一方面近三年来，公司持续剥离亏损的贸易资产，2016  年以来累计剥离14  家子公司，资产持续得到优化。此外，作为重点煤企，公司是山西国企改革的重要标的。
        评级面临的主要风险
        煤价下跌，山西国改进程低于预期，重组低于预期，业绩不稳定。
        估值
        由于公司产量增长和贸易业务的改善程度高于预期，我们上调了2018、2019、2020  年的盈利预测10%左右。目前2018  年市盈率9.9  倍，和行业平均水平相似，估值不贵。我们认为作为有多重增长潜力的公司，业绩的增长有望进一步压低估值，维持买入的评级。