天风证券-分众传媒-002027-消费后周期效应持续，叠加扩张战略短期仍然承压-181101

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        三季度营收及净利符合预期，前三季度业绩实现持续增长，受院线业务景气度有所下降及扩张战略影响，第四季度利润有所下滑。
        1）前三季度：公司前三季度实现营收108.77  亿元，同比增长24.59%，归母净利润48.10  亿元，同比增长22.81%，位于预告的中线左右（前期预告中线48  亿），符合预期，扣非归母净利润41.98  亿元，同比增长23.41%；18Q1-Q3  政府补助6.04  亿，其中Q3  单季度政府补助为0.79  亿，假设18全年政府补助与去年持平，则本年政府补助完成度达82.2%；
        2）18Q3  单季度：公司18Q3  实现营收37.67  亿元，同比增长21.94%；归母净利润14.63  亿元，同比上升5.73%，位于预告的中线左右；扣非净利润13.80  亿元，同比上升6.66%；
        3）全年业绩预告：18  年预计实现归母净利润58.0-62.0  亿元，同比增长-3.41%~3.25%，根据拆分18Q4  预计实现归母净利润9.90-13.90  亿元，同比降低33.4%-52.6%，环比降低5.0%-32.3%，我们认为主要由于影院广告业务受四季度票房预期影响，增长不及预期，而楼宇广告业务去年同期收入基数大、增速高，扩张战略的推进将使营业成本有较大幅度的提高。
        媒体资源扩张战略导致三季度起成本提升明显，新增贷款与媒体资源扩张投入推升财务费用率。公司18Q1-Q3  整体毛利率69.24%，同比下降3.04pcts，净利率44.03%，同比下降0.65pcts。18Q3  单季度毛利率为64.4%，同比下降10.6pcts，同比增长73.6%，18Q3  单季度净利率38.6%，同比下降6.0pcts。18Q1-Q3  销售费用16.97  亿元，同比增长11.42%，Q3  销售费用率13.29%，同比下降3.14pcts；18Q1-Q3  管理费用4.42  亿元（为保证可比性，加入研发费用），同比增长12.97%，Q3  管理费用率2.88%，同比下降0.52pcts；18Q1-Q3  财务费用-0.80  亿元，同比增长45.81%，Q3  财务费用率-0.65%，同比增长0.50pcts，主要系大量资金用于扩张致利息收入下降。
        投资建议：综上，公司第三季度业绩符合预期，全年预告略低于预期，消费后周期效应持续，预计四季度营收增速及毛利率将进一步下降，主要受影院广告业务不及预期以及资源扩张大幅提升成本的影响。在经济下行背景下，公司当前处于资源扩张营收增长模式，我们预计公司19  年资本开支将根据18  年营收表现灵活调整，我们假设2018-2020  年楼宇广告可售点位数调整至250  万/290  万/330  万。由于短期成本承压以及经济景气度影响，我们最新预测18-20  年净利润从70.7/86.5/104.28  亿元下调至60.4/67.56/77.96  亿元，当前价格对应PE  估值15x/13x/12x。我们认为分众短期内或受业绩下调以及年底77  亿股大额解禁影响，公司30  亿回购有望部分对冲释放积极信号，长期根据20  倍动态估值给予目标价9.2  元。
        风险提示：经济景气度下行导致广告投放下降、回款账期延长等风险，以及资源扩张战略下需求不达预期的风险