申港证券-奈雪的茶-2150.HK-2021年半年报点评：PRO店快速扩张，打开盈利提升空间-210828

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投资摘要：事件：公司发布2021年半年报。

2021H1公司实现营收21.3亿元，同比增长80.2%（20H1:11.8亿元）；归母净利润-43.2亿元，主要因可转化可赎回优先股的公允价值变动造成43.3亿元的亏损，若剔除此部分影响，公司经调整净利润为0.48亿元，较去年同期扭亏为盈（20H1经调整净利润为-0.64亿元）。

21H1公司收入增长势能较好（同比+80.2%，环比+13.2%），同时盈利能力有所提升。

主要因上半年公司门店大量扩张（以新店型奈雪PRO店为主），高线城市高势能点位继续加密，同时供应链体系逐渐完善使得毛利率上升明显（20H1/20H2/21H1：60.5%/63.1%/68.5%），新店型PRO店的扩张使得门店整体盈利能力有所改善。

收入方面，“奈雪的茶”品牌做出主要贡献，现制茶饮和烘焙产品带来主要收入，其他产品（伴手礼、礼盒以及零售产品）收入占比逐渐提升，到店消费仍为主力：从品牌看，21H1“奈雪的茶”实现营收20.1亿元（同比+81.1%，环比+13.8%），占总营收的94.4%（同比+0.4pct，环比+0.4pcts）；“台盖”营收0.8亿元（同比+23%，环比-13.8%），占比3.6%（同比-1.7pcts，环比1.2pcts）；其他业务营收0.4亿元（同比+400.7%，环比+67.9%）（伴手礼及零售产品），占比2%（同比+1.3pcts，环比+0.7pcts）。

从产品看，21H1现制茶饮占比74.7%（同比-2.9pcts，环比-0.3pcts）；烘焙产品占比22%（同比+0.9pcts，环比-0.3pcts）；其它产品占比3.3%（同比+2pcts，环比+0.6pcts）。

从渠道看，21H1店内收银占比27.8%（同比-0.3pcts，环比-4pcts），小程序自提占比37.9%（同比+1.8pcts，环比-6.5pcts），外卖占比34.3%（同比-1.5pcts，环比10.4pcts）。

盈利能力方面，公司毛利率提升明显，其他各项费用稳中有降，经调整净利同比扭亏为盈，经调整净利率21H1为2.3%（20H1为-5.4%）：21H1公司毛利率68.5%（同比+8.0pcts，环比+5.5pcts），主要因供应链体系逐渐完善。

21H1员工成本占收入比31.5%，有小幅增长（同比+0.3pcts，环比+2.1pcts），主要为2020年因疫情有相关社保减免。

其中，门店层面员工成本占比23.9%（2020年22.8%），总部层面员工占比7.6%（2020年7.3%）。

21H1使用权资产折旧及其他租金占收入比13.9%（同比-2.4pcts，环比0），下降明显，主要为公司新店型PRO店（租金成本更低）快速扩张，占比快速提升，从而降低整体租金成本。

21H1公司其他费用占比稳中有降。

广告及推广开支占比1.8%（同比0.1pcts，环比-1.4pcts）；配送服务费占比5.3%（同比-0.3pcts，环比0.2pcts）；水电开支占比1.8%（同比-0.5pcts，环比-0.3pcts）；物流及仓储费占比2.0%（同比0，环比+0.2pcts）；融资成本占比2.2%（同比2.9pcts，环比-1.6pcts）。

开店方面，以新店型PRO店为主，高线城市高势能点位继续加密，门店经营利润率明显提升。

后续PRO店将继续开启扩张之路，单店盈利模型仍有大幅提升空间。

21H1公司门店数578家（标准店/第一类PRO店/第二类PRO店494/50/34家，占比85.5%/8.7%/5.9%），新开店93家，关店6家，净增87家店。

公司全年新增300家店的开店计划预计能够完成。

从开店类型看，21H1公司主力开店店型为PRO店（标准店/第一类PRO店/第二类PRO店净增9/49/29家，占比10.3%/56.3%/33.3%），公司预计中短期第一类PRO店型数目将高于第二类PRO店型（第一类PRO店主要位于购物中心，第二类PRO店主要位于写字楼和住宅社区）。

从城市层级看，高线城市高势能点位继续加密，有助于公司加强品牌势能。

21H1一线/新一线/二线/其他城市门店数量为196/201/138/43家，占比33.9%/34.8%/23.9%/7.4%；新增门店26/31/16/14家，占比29.9%/35.6%/18.4%/16.1%。

从门店经营利润率看，奈雪的茶门店整体经营利润率为19.2%，较19年和20年均有显著提升，主要因单店盈利模型更优的PRO店开始铺开（标准店/第一类PRO店/第二类PRO店门店经营利润率分别为19.9%/21.7%/15.3%）。

从单店日均销售额看，标准店为2.19万元，第一类PRO店为2.11万元，与标准店基本持平，第二类PRO店为1.19万元（可能存在因PRO店目前样容量较小导致的数据偏差）。

从较为成熟市场的同店看，深圳/武汉/西安的同店单店日均销售额为2.75/2.66/2.23万元，门店经营利润率为25.3%/22.7%/20.6%，日均销售额已下滑至较为稳定的水平，门店经营利润率随着PRO店的铺开仍有提升空间。

除了继续落实重点在一线、新一线以及二线城市的加密策略，提升品牌势能以及继续铺开PRO店，提升公司盈利能力以外，公司还将：全面数字化提升运营效率：2021H1公司在科技能力建设、供应链及品牌推广及市场营销方面分别投入0.48亿元、0.6亿元和0.5亿元。

未来公司将致力于研发标准化、自动化设备，简化茶饮制备流程。

通过整合各大业务系统，建立包括销售预测模型在内的智能化运营决策体系，帮助门店更精确地制定生产与销售计划等。

以上措施预计将于明年一季度逐步推广到全国门店。

全面数字化不仅提高供应链效率，还能为新产品研发提供支持，3月首推爆品“霸气玉油柑”在茶饮销售占比超20%。

产品的不断创新以及公司数字化运营能力的提升也带来了公司会员数量的有效增长。

21H1公司会员数量3650万人，较2020年底增长860万人；21Q2活跃会员数量740万人，较2020年底增长160万人，活跃会员复购率约30.3%。

零售业务方面，公司预计今年下半年开始向线下连锁商场等渠道推出零售类产品，未来零售业务将逐步成为公司营收的重要组成部分。

未来通过标准化和自动化降低个别加盟商不端行为带来的风险以及弥补部分加盟商生产和管理经验的缺失，公司可能考虑放开“台盖”门店加盟。

投资策略：公司仍处于快速扩张期，将继续在高线城市高势能点位加密门店，增强品牌势能，培育消费习惯。

单店模型更优的奈雪PRO店型在21H1已开始全面铺开，盈利改善逻辑已得到初步验证。

随着未来公司在科技、供应链、营销等领域进行投入，门店运营效率和盈利能力有望得到进一步提升。

预计21-23年公司收入51.1/73.4/95.6亿元，同比增长67%/43%/30%；归母净利润1.0/2.9/4.5亿元，同比增长-/191%/56%。

21-23年每股收益为0.06/0.17/0.26元，现价对应PE为150/51/33倍，给予“增持”评级。

风险提示：疫情反复，客流不达预期；行业竞争加剧，门店经营不达预期；门店扩张不及预期；食品安全问题。