安信证券-苏宁易购-002024-展店提速、线上GMV保持快增，资产减值损失及管理费用拖累业绩-181101

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        ■业绩简述：2018Q1-Q3  实现收入  1729.70  亿元/+31.15%，归母净利为61.27  亿元/+812.11%，归母扣非净利-2.24  亿元/-20.96%；2018Q3  单季实现营收  622.91  亿元/+29.41%，归母净利  1.24  亿元/-67.84%，归母扣非净利-2.56  亿元/-2392%，主要系计提资产减值损失（公司发放贷款及垫款规模快速增长，根据会计准则需计提较高资产价值损失）以及股权激励费用拖累业绩。若剔除出售阿里巴巴股份出售带来的利润影响，考虑经营性的理财投资收益，则公司实现归母扣非净利  1441万元。2018Q1-Q3  实现线上平台商品交易规模为  1,379.54  亿元（含税）/+70.89%，其中自营商品销售规模  997.07  亿元（含税）/+50.54%，开放平台商品交易规模  382.47  亿元（含税）/+63.92%。预计  2018  年归母净利为  75.82-80.04  亿元/+80-90%。
        ■展店提速，同店增速稳步提升。公司第三季度展店提速，加速搭建多层次立体零售渠道：①苏宁小店  Q3  单季新开  827  家，包括迪亚天天自营门店  187  家+加盟门店  104  家，苏宁小店已达  1848  家；②苏宁易购直营店  Q3  单季新开  189  家，达  2408  家；③苏宁易购零售云加盟店Q3  单季新开  688  家，达  1453  家；③家电店达  1957  家，云店  390  家，县镇店  25  家，常规店达  1542  家；④红孩子母婴店达  111  家，苏鲜生超市有  3  家改造成为苏宁小店、新开  1  家，较  2018H1  减少  2  家至  8家。2018Q1-Q3，家电  3C  家居生活专业店同店增速约  4.80%；苏宁易购直营店持续丰富商品品类，提升经营管理能力，同店增速约  21.22%；苏宁红孩子母婴专业店经营逐步成熟，同店增速达  40.37%。
        ■线上  GMV  持续高速增长，单季开放平台占比环比提升。1-9  月公司线上平台继续保持了快速增长，商品交易总规模为  1,379.54  亿元（含税）/+70.89%，其中自营商品交易规模  997.07  亿元（含税）/+50.54%，开放平台商品交易规模为  382.47  亿元（含税）/+63.92%；2018Q3  单季开放平台占比较  2018Q2  提升  2.22pct  至  26.95%。会员数量高速增长，截至  9  月  30  日公司零售体系注册会员数量  3.82  亿。
        ■加强仓储设施建设，进一步加深物流优势。截至  2018  年  9  月末苏宁物流及天天快递拥有仓储及相关配套总面积  799  万平方米，拥有快递网点  25,894  个。苏宁物流积极推进平台商户、供应商商户等第三方的物流合作，拥有物流仓配、转运等多项物流增值服务，满足了第三方用户的需求，1-9  月苏宁物流社会化业务营业收入（不含天天快递）同比增长  73.17%。此外，公司投入使用  1  7  个生鲜冷链仓，覆盖  141个城市，有效地提升了生鲜类商品的配送效率。
        ■金融聚焦核心业务发展，进一步完善苏宁生态圈。1-9  月苏宁生态圈内供应链金融累计交易规模同比增长  43.63%；8  月底，苏宁金服  B  轮增资扩股募集资金全部到位，资本实力得到增强，为其业务快速发展提供了有力的资金支持，有助于进一步开展产品及服务创新，提高用户粘性。
        ■品类结构优化提高毛利率，股权激励费用及借款规模提升降低拉升费用水平、资产减值损失拖累业绩。公司有效实施商品价格管控提高日销毛利，  推进商品结构调整，持续优化商品供应链，加强单品运作改善毛利水平，2018Q1-Q3  毛利率提升  0.79pct  至  14.70%。公司费用率有所提升：①开发、新品类运营等方面人员储备增加以及第三期员工持股计划计提管理费用（9629  万元）摊销影响，导致管理费用率同比提升  2.1pct  至  2.20%；②销售费用率基本保持稳定；③由于公司零售业务快速增长，银行借款规模的增加（短期借款较上年同期增加约147  亿元，长期借款较上年同期增加约  48  亿元），导致财务费用率提升  0.23pct  至  0.39%。2018Q1-Q3  产生资产减值损失  10.51  亿元（较上年同期增长  8.3  亿元），主要系公司发放贷款及垫款规模的增长较快（发放贷款及垫款-短期  134.81  亿元/+79.85%，发放贷款及垫款-长期43.69  亿元/+48.98%），根据贷款发放及偿付的实际情况，按照会计准则要求计提相关资产减值损失，以及存货规模增加相应带来存货跌价准备计提增加等，带来资产减值损失同比增长  375.11%；此部分为非实际发生额，较大程度上拖累了  2018Q3  业绩。
        ■投资建议：考虑到四季度将完成①物流地产基金收购  5  家公司增厚2018  年净利  8.63  亿元，②华泰证券会计处理方法变更产生  7.6  亿元投资收益，上调  2018-2020  年业绩预测至  78.13/32.29/39.10  亿元；维持买入-A  评级，采取分部估值法估计目标市值为  1376  亿元，对应目标价  14.78  元。  
        ■风险提示：宏观消费环境变差风险；线下扩张不及预期风险；电商竞争格局变化，出现价格战等风险；低线城市消费升级不及预期；便利店行业竞争格局变化，发展不及预期；费用控制不及预期等。