光大证券-欧普照明-603515-2021年半年报点评：深耕渠道下沉，净利率持续改善-210828

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事件：公司发布2021年半年度报告：21H1实现营收39.6亿元，YoY+32%（较19H1增速+5%）；归母净利润4.4亿元，YoY+77%（较19H1增速+9%）。

其中21Q2实现营收22.1亿元，YoY+12%（较19Q2增速+4%）；归母净利润3.1亿元，YoY+20%（较19Q2增速-4%）。

点评：零售深耕渠道下沉，商照领域中标诸多项目。

分渠道看：（1）线下：地产景气度下行致照明行业经营承压，公司于2018年提出“坐商改行商”，2019-2020年开拓小区换新。

今年公司重点布局乡镇下沉市场，截至21H1已开发2000多家水电光超市/专区（卫浴、电工类产品），借助品类齐全优势开拓一站式购物需求，预计单店进货额明显高于五金网点；精细化零售门店管理，相关主推产品和解决方案销售实现同比增长超100%。

（2）电商：经过2018年价格竞争后，欧普线上市占率得到明显提升，目前公司一方面发挥极致性价比优势，另一方面打造一站式多品类智能硬装生态圈，21H1线上智能化产品销售快速增长。

（3）商照：公司属于行业第一梯队，销售规模领先，21H1公司持续拓展大型标杆项目，中标中石化全国集采项目，完成建设300余所学校照明项目；（4）海外：聚焦重点国家渠道深耕、不断夯实本地化运营能力。

在沙特、菲律宾、泰国、印尼等重点国家，不断下沉渠道建设；公司智能照明解决方案在海外多个国家实现了普及与推广应用，智能化业务销售占比突破双位数。

21H1净利率持续改善，战略储备原材料致经营性净现金为负。

21H1公司毛利率37.6%，YoY+1pcts（较19H1变动1.5pcts），主因原材料储备+终端产品提价+制造采购降本增效，其中21Q2毛利率同比持平；公司持续推动降本，21H1销售费用率20%，YoY-1.9pcts；21H1公司净利率11.2%，YoY+2.9pcts。

21H1经营性现金流净额-3.1亿元，主因公司加大原材料的战略性备货；上半年公司应收科目YoY+17%，存货YoY+45%（原材料战略储备增加），净营业周期-4.3天反映产业链地位较为优质。

盈利预测、估值与评级：积极应对地产景气度下行以及原材料涨价，维持“买入”评级。

欧普是LED照明市场中最具有品牌力、管理能力、渠道壁垒的行业翘楚，在大行业中有望实现市占提升是其长期投资逻辑。

预计欧普照明2021-23年净利润为9.5、10.9、11.7亿元，当前股价对应PE为19、16、15倍，维持“买入”评级。

风险提示：原材料大幅涨价，地产需求低迷程度超预期。