东吴证券-正泰电器-601877-三季报点评：低压电器超预期增长，光伏运营大幅改善-181102

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        投资要点
        前三季度收入增速19.92%，利润增速41.79%，超市场预期。公司发布2018  年三季报，报告期内公司实现营业收入191.11  亿元，同比增长19.92%；实现归属母公司净利润27.9  亿元，同比增长41.79%，对应EPS为1.3  元。其中第3  季度，实现营业收入72.08  亿元，同比增长19.52%，环比增长5.89%；实现归属母公司净利润10.07  亿元，同比增长41.65%，环比下降13.87%，3  季度对应EPS  为0.47  元。前三季度电站转让约3.8亿左右，扣非扣电站增速30.4%，明显超出市场预期。
        观察母公司（包括终端+配电+控制+电子，不含电源、仪表、建筑、DCS）前三季度收入96.76  亿增速18%，增速扣去其他经营收益的净利润增速在30%以上，母公司的毛利率持续上升；但第三季度收入和利润增速有所放缓。光伏以运营为主，在装机未有大幅变动的情况下，利用小时数多了162  小时，收入增速22%，电站质量在买卖电站之后不断提升。
        公司费用率在下降，现金流净流入有下滑，但是销售商品大幅增长，回款问题不大。公司前三季度费用同比增长17.26%至28.87  亿元，期间费用率下降0.34  个百分点至15.11%。其中，销售、管理（含研发）、财务费用分别同比上升25.22%、上升22.32%、下降24.72%至11.81  亿元、14.63  亿元、2.43  亿元；费用率分别上升0.26、上升0.15、下降0.75  个百分点至6.18%、7.65%、1.27%。本期研发费用同比上升16.16%至5.67  亿元。2018Q3  经营活动现金流量净流出14.84  亿元，同比下降15.64%，主要原因是电站的保障金增多预付款项大幅增长，同时应收票据一项较年初增加了9  亿；销售商品取得现金192.76  亿元，同比增长27.43%，增速高于收入。期末预收款项9.55  亿元，比年初增长221.29%，主要是低压电器增长和电站EPC  项目大幅增加。期末应收账款69.34  亿元，较期初增长4.32  亿元，应收账款周转天数上升2.23  天至94.92  天。期末存货42.18  亿元，较期初上升9.47  亿元；存货周转天数上升17.52天至75.33  天。
        投资建议：我们预计18-20  年公司净利润37.34  亿/45.17  亿/53.14  亿元，同比增速31.5%/21.0%/17.6%，对应EPS1.74/2.10/2.47，18  年是低压电器毛利率提升的一年，长期更看好公司的全产业链布局，卡位综合能源解决方案供应商，维持目标价至32.76  元，对应19  年15.6  倍估值，维持“买入”评级。
        风险提示：原材料价格波动风险，宏观经济增速下滑，房地产投资增速超预期下降，公司在户用光伏等新业务上推进低于预期。