西南证券-云南白药-000538-吸收合并重组预案落地，回购股票推动员工持股-181102

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        投资要点
        事件：公司公告其吸收合并云南白药控股有限公司暨关联交易预案，同时公告关于回购公司股份以实施员工持股计划的预案。
        吸收合并预案及回购股票方案落地，员工持股计划提上日程。本次吸收合并方案中白药控股先定向回购新华都持有部分股份，然后云南白药向云南省国资委、新华都、江苏鱼跃合计新发行股份约6.66  亿股，发行价格为76.34  元/股，整个方案中不涉及现金支付。在重组完成后，白药控股持有的云南白药约4.32  亿股股票将被注销，实际新增股份数量为2.33  亿股。完成后在上市公司层面云南省国资委与新华都及其一致行动人持股比例将均为25.1%，并列为第一大股东，仍为无实际控制人状态。本次重组预案中关于标的资产的审计、评估工作尚未完成，具体分析还需要等草案中详细数据的披露，我们认为吸收合并对公司的影响如下两个方面：1）缩减管理层级、提高运营效率。不仅有助于员工持股计划的推进，也将加快上市公司的产业布局；2）吸收合并后上市公司现金储备将增加，有助于扩大主营业务，以及外延拓展等。此外，公司还公告了回购股份以实施员工持股计划，即回购成本不超过76.34  元/股，用于回购的资金总额不超过15.27  亿元，回购期限为自审议回购事项的股东大会审议通过本回购方案之日起不超过12  个月。我们认为：虽然员工持股计划的具体方案未定，但本次启动方案回购股票作为储备，可见公司已经将员工持股计划提上日程，具体实施后将提升公司员工的积极性，也体现管理层对公司未来发展的信心。
        混改落地后优化机制，战略方向逐渐清晰。1）混改继续深化，看好战略协同。公司已经拉开内部改革序幕，控股吸收合并正在推进，员工持股计划出台预期强烈，我们认为公司的治理和决策机制更加市场化；2）年初首提医疗+医药战略方向，瞄准“医药材料科学、医疗器械、慢病管理等新兴领域”，前期混改增资引入的资金也有助于实现集团外延扩张发展如医疗、器械等增量业务；新华都、鱼跃医药或将为公司尝试新的业务领域如日化、骨伤科非药领域等，提供产业资源支撑。且吸收合并完成后货币资金将增多，有助于外延扩张；3）品牌中药龙头企业，大健康布局行业领先。a、长期看好公司药品事业部增长，白药市场竞争优势明显使得其细分领域市占率较高，短期波动不影响龙头地位。且在普药领域市场推广力度加大，也使得其前景看好；b、中药资源事业部短期业绩受三七等原材料价格波动影响较大，但其特色明显且已经多点布局种植基地，推行“O2O”等新型商业模式，预计将成为公司未来新的盈利增长点；c、大健康业务增长快速，洗发水、护肤品投入力度加大，产品逐渐向全年龄段拓展，并积极拓展电商平台，新华都参股后强强联合或推动大健康业务新增长。
        盈利预测与投资建议。我们预计2018-2020  年EPS  为3.17  元、3.61  元、3.98元，对应市盈率为22  倍、19  倍、18  倍。若考虑本次新增股本摊薄，则2018-2020年EPS  为2.59  元、2.94  元、3.25  元，对应市盈率为27  倍、24  倍、22  倍。公司短期业绩虽然有压力，但随着商业、中药材、药品及大健康完整布局的形成，集团层面混改继续推进，前景看好，且具有产品提价、业绩增长、激励、外延等催化剂，仍维持“买入”评级。
        风险提示：产品销售或不达预期，市场拓展或不达预期，重组进度或不达预期。