中泰证券-海澜之家-600398-主品牌稳步恢复，新品牌高增长-210828

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公司发布2021中期业绩，期内实现收入101.35亿元（+25.09%），归母净利润16.5亿元（+74.19%）、扣非后归母净利润15.88亿元（+69.13%）；Q2单季度实现收入46.4亿元（+9.08%），已恢复至2019Q2水平（46.33亿），但同期利润较2019Q2差1.04亿，主要因期内直营门店同比增加484家，导致销售费用增加约1亿所致。

同时公司发布未来3年股东分红计划，2021-2023年度的年均现金分红金额不少于公司实现的归属于上市公司股东年均净利润的70%。

海澜之家主品牌持续恢复中，新品牌表现亮眼。

海澜之家系列品牌持续恢复，产品升级明显：期内实现营收79.94亿元（同比2020H1/2019H1分别+26%/-7.4%），其中Q1/Q2单季度同比2019年同期分别-7.9%/-6.6%，持续恢复中。

具体看，2021H1门店净开5家至5548家，收入同比增长主要来自店效提升。

期内，海澜之家系列品牌通过与高热度的国民IP联名（十二生肖、天问一号等）、使用更高端的、科技感的面料等（抗菌系列、三防T、桑蚕丝系列等），满足消费者对品质生活需求的提升，从而进一步提升品牌影响力。

此外，毛利率同比2020H1/2019H1分别+4.4/-0.93PCTs至43.63%，接近疫情前水平，主要因期内直营门店增加（2020H1/2021H1直营门店分别为393/571家），此外产品升级下，折扣管控较好。

圣凯诺稳健增长：期内实现营收9.54亿元（同比2020H1/2019H1分别+2.1%/+2%），收入占比为9.73%。

报告期内营收稳健取得小幅增长，主要得益于品牌“轻商务、时装化、个性化”设计理念，兼具功能性（抗菌、抗皱、不变形弹力等）面料的产品，以及供应链、渠道拓展的平台优势。

同期毛利率为52.77%，同比2020H1/2019H1分别+0.46/+4.22PCTs。

其他品牌高增长延续：期内各品牌整体实现营收8.61亿元（同比2020H1/2019H1分别+35.9%/+179.4%），收入占比为8.78%，同期线下门店数量同比净+233至1898家（直营/加盟分别+15/+218家）。

从品牌端看：1）女装品牌OVV全年营收同比+113%，主要凭借其优质的产品、极简的设计风格和高性价比，赢得了现代都市女性的青睐，此外也受到结算周期时间节点变更的影响。

2）海澜优选营收同比+24%，得益于公司在研发端的投入加大（服装方面推动款式开发系列化，杂货方面H1平均开发500SKU/月），产品端发掘爆款品类、优化产品结构、强化单品创新的发展策略。

3）童装方面亦表现优异，英氏增长稳健，收入同比+13%；男生女生收入同比+48%，延续高增长态势。

综合来看，其他品牌毛利率同比2020H1/2019H1分别+6.07/+20.42PCTs至45.35%。

分渠道看：线上增速亮眼，线下效量双升线上：夯实传统平台，加码线上新渠道。

期内实现营收12.95亿元（同比+71.55%），收入占比达到13.2%（+3.66PCTs）。

报告期内，公司紧抓主流平台结合私域电商的消费新常态，同时也加大了在各大新老平台的直播布局，在“达人带货+品牌自播”的持续引流下，销售业绩增幅扩大。

我们预计，期内电商收入中的天猫/京东/唯品会占比分别约为40%/20%/20%，剩下20%为抖音、快手、小程序等新渠道。

而毛利率因线上春季奥莱分销、直播销售等促销活动，同比-4.43PCTs至39.49%。

线下：加速直营扩张，盈利能力恢复。

期内直营端+加盟端营收合计（不含圣凯诺）同比2020H1/2019H1分别+26.93%/-6.63%至85.14亿元，其中加盟端营收同比+23.72%至78.53亿元，直营端营收同比+59.3%至10.01亿元。

拓店方面，公司持续结构优化，同比2020H1净+205家至7446家（直营/加盟分别+193/+12至892/6554家），其中Q2单季度实现净+65家（直营/加盟分别+87/-22）。

加盟端在门店数同比微增的情况下，销售增长主要来自于店效提升；而直营端的销售增长得益于渠道扩张。

此外，公司目前基于超1000万门店会员开展企业微信号试点工作，对顾客会员进行精细化运营，实现多渠道引流的同时提升顾客满意度。

线下综合毛利率+4.56PCTs至43.79%，已恢复至正常水平（2019H1为42.07%）。

毛利率提升显著，净利率受直营占比提升略有下降。

期内公司毛利率同比2020H1/2019H1分别+3.54/+1.92PCTs至43.59%，毛利率提升的主要原因是终端需求恢复，叠加公司产品力和品牌力提升下，促销力度的收窄，此外直营占比的提升也带动了毛利率提升。

费用方面，由于直营门店增加，以及产品升级下研发投入增加，销售费用率/研发费用率分别同比+1.4/+0.22PCTs至14.26%/0.51%。

但效率提升下，管理费用同比-0.96PCTs至5.31%，此外利息收入增加6626万。

综合来看，期内净利率同比-3.86PCTs至16.02%。

运营稳健，存货周转加快。

报告期末，公司存货为72.03亿元，环比2020年末（74.16亿元）和2020H1（82.17亿元）均有下降。

存货周转天数为230.18天，恢复至疫情前（2019H1为263.62天）。

这主要得益于公司通过增加补单比例、增加供应商直发到门店的比例，带动存货周转效率提升。

此外，应收账款周转天数同比2020H1/2019H1分别-1.3/+4.57至16.79天。

经营性净现金流净额同比+187.48%至25.34亿元，同时公司货币资金充裕，达116.95亿元（+20.34%）。

盈利预测及投资建议：公司致力于品牌重塑，从“男人的衣柜”到“国民品牌”的内核升级，完成了"服饰生活零售集团"战略转型。

通过提升产品功能性、携手热门IP、调整产品结构（休闲服饰占比有望从约40%至70%）等方式持续提升产品力，打造高性价比产品。

同时布局全渠道营销、供应链提效（引入新供应商，提高供应链灵活度及补单比例）、库存结构改善、渠道优化（购物中心店占比提升），为长期稳定发展打下坚实基础。

此外新品牌表现强劲，为公司业绩增长贡献新动力。

长期看，公司通过发挥平台作用，推进信息化、多品类布局，持续优化渠道结构、提高供应链效率，为公司长期发展铸就强大竞争壁垒。

并且公司作为优质国牌，有望乘国潮兴起之风，实现份额的加速提升。

维持2021/22/23年业绩分别为29.2/34.7/39.2亿元的预测，对应EPS分别为0.68/0.80/0.91元，现价对应估值分别为11/10/8倍，维持“买入”评级。

风险提示：终端需求恢复低于预期；新品牌培育不达预期；存货管理风险；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。