东兴证券-绿城服务-2869.HK-深度报告：依靠内生能力稳定增长的高品质服务提供商-181101

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        报告摘要：
        从物业管理到幸福生活服务商，坚持高品质服务。绿城服务自1998  年成立，逐渐成长为中国高端物业服务市场的领军企业。当前，公司定位幸福生活服务商，其高品质服务保证了营收维持在27%以上的高速稳定增长。三大业务相辅相成，当前物业服务、园区服务、咨询服务对总营收贡献分别占约70%、17%、13%，其中物业服务占比较稳定，园区服务贡献占比不断提升，咨询服务占比存在一定的下降趋势。
        物业服务：收入贡献的主要来源，依靠内生增长与高质量服务稳步增长。截至2018  年6  月，公司在管面积1.5  亿平方米，储备面积1.6  亿平方米，公司业务覆盖全国134  个城市。过去五年公司在管面积CAGR  为26%，当前平均物业费3.13  元并持续小幅上行，并维持了28%以上远高于行业平均的收缴率水平。我们认为，公司物业管理服务业务将延续过去几年营收增速25%以上的持续稳步增长，且维持当前近12%的毛利率水平。
        园区服务：高速增长阶段，通过多元业务实现服务增值。不同于社区O2O业务，公司的园区服务更注重服务本身的增值。公司致力于塑造“幸福生活服务商”的形象定位，并提出“新生活主义”的理念。近三年园区增值服务收入同比增速均维持在70%以上。其中，2017  年实现分部收入9.0亿元，同比增长86%。五大业务中物业资产管理的收入贡献最大约占50%，2017  年同比增长112%；空间管理服务和文化教育服务分别保持100%以上和70%以上的收入同比增速，未来发展潜力巨大；
        咨询服务：增速放缓无大碍，对其他业务支持作用更重要。该业务主要为开发商及小型物业服务公司提供在建物业服务和管理咨询服务。近几年其收入增速由30%放缓至10%，占总营收的比例由2014  年的20%下降至2017  年的13%，预计未来几年收入增速和收入占比将放缓至个位数。由于营收占比不高，且其更大作用在于为公司另外两大业务扩展客户来源，因此我们认为该分部营收增速减缓对公司整体业务的影响较小。
        盈利预测：我们预计公司2018-2020  年营业收入分别为人民币67.4  亿元、88.2  亿元、115.7  亿元，对应PE  28X、22X、17X，给予“强烈推荐”评级。
        风险提示：宏观经济下行，人力成本上升超预期。