信达证券-蓝月亮-6993.HK-线上持续稳定增长，静待渠道改革见效-210827

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事件：公司公布21年中报，21H1公司实现主营业务收入23.6亿港元，同降3.3%，归母净利润亏损0.44亿港币，EPS为-0.75港仙。

公司收入业绩略低于预期，主要在于线下渠道调整带来收入下滑，毛利率及费用率上升导致净利率下降。

点评：线上持续稳定增长，线下分销渠道调整带来增长压力。

上半年公司线下分销渠道调整增长承压，具体而言：1）21H1线上渠道实现收入16.4亿港币，同增14.6%，占收入比重为69.6%，同比提升10.9pct，公司线上运营优势明显，在社区电商、抖音等新平台上均有布局，合作平台数量超过100家；2）21H1线下渠道实现收入7.1亿港币，同减28.5%，其中大客户渠道实现收入1.7亿港币，同减9.0%，较去年同期占比下降0.4pct至7.3%，分销商渠道实现收入5.4亿港币，同减33.3%，较去年同期占比下降10.4pct至23.1%，上半年线下渠道下降主要系线下分销商调整，截止21H1分销商数量为1200余家，较去年同期有所减少，同时调整过程中带来平均提货额下降。

洗衣液品类维持稳定增长，清洁类产品受去年疫情期间高基数影响下滑。

分品类看：1）21H1衣物清洁业务实现收入19.6亿港币，同增16.5%，占比提升14.1pct至83.2%；2）21H1个人清洁业务实现收入2.2亿港币，同减53.5%，较去年同期占比下降9.9pct至9.2%，主要去年受疫情影响洗手液等产品需求旺盛带来高基数；3）21H1家居清洁业务实现收入1.8亿港币，同减37.6%，较去年同期占比下降4.2pct至7.7%，主要去年受疫情影响消毒液等产品需求旺盛带来高基数。

原材料及折扣压力带来毛利率下降，物流及员工等费用率增加，上半年盈利承压。

21H1公司毛利率同降10.5pct至53.5%，主要受原材料涨价、浓缩洗衣液捆绑销售带来折扣压力等因素影响；21H1销售费率提升5.4pct至38.9%，主要系：1）线上竞争加剧营销费用投放增加，2）快递费用增长；3）发展洗衣业务带来员工成本增加；21H1管理费率提升4.9pct至19.1%，主要系：1）政府补助金减少；2）新招聘中高层员工带来员工费用增加；3）新增股权激励费用。

综上，上半年在成本费用高增压力下未实现盈利，净利率大幅下降。

线下渠道调整初见成效，新品持续推进助力未来增长。

一方面，公司持续保持线上渠道优势，积极开拓新兴电商渠道，合作电商平台持续增加，同时，对线下分销商进行调整优化，加强新品铺货力度，新增门店覆盖数量增加30%，7月份在全国部分省份已出现提货的大幅增长势头，预计8月提货额高增长省份将增加，线下调整初见成效。

另一方面，公司将持续探索新品，优化产品组合，免洗抑菌洗衣液、内衣洗衣液等新品销售良好。

此外，公司下半年将合理控制成本费用，例如通过SKU规格优化控制折扣率提升毛利率，利用分销商物流体系控制物流成本等。

总体而言，尽管公司上半年收入业绩承压，下半年有望走出困境。

盈利预测与投资评级：公司上半年受渠道调整、原材料压力等多重因素影响收入业绩承压，考虑到公司短期调整，我们调整了盈利预测，预计公司2021-2023年收入分别为84.9/101.9/122.2亿港币，净利润分别为13.1/16.9/21.5亿港币，EPS为0.22（原预测0.29）/0.29（原预测0.39）/0.37港币（新增），目前股价对应PE为30倍、23倍、18倍，考虑到公司行业绝对龙头地位以及渠道调整与产品推新推动平稳增长，维持“买入”评级。

风险因素：线下渠道调整不达预期；新品推广不达预期；原材料成本上升影响净利率水平等。