国海证券-杉杉股份-600884-三季报点评：投资收益增厚业绩，长期看好主业前景-181104

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        事件：
        公司发布三季度报，Q1~Q3  实现营业收入63.82  亿元/yoy-3.94%,归母净利润10.54  亿元/yoy+125%，扣非归母净利润3.85  亿元/yoy+3.15%；Q3公司实现营业收入20.94  亿元/yoy-25%，归母净利润5.89  亿元/yoy+357%，扣非归母净利润0.83  亿元/yoy-30%，业绩符合预期。
        投资要点：
        投资收益显著增厚业绩：Q1~Q3  公司实现投资收益9.08  亿元，同比大幅增长533%，主要系主让宁波银行股权带来投资收益6.58  亿元，受到洛阳钼业分红3581  万元，宁波银行分红6701  万元，转让利维能股权确认投资收益4511  万元。正极业务有望触底回升：公司Q3  扣非归母净利润同比/环比下降30%/57%，主要系钴、锂价格下跌导致正极价格承压，同时负极石墨化成本提升致负极盈利受损。展望未来，随着电动乘用车对三元材料需求大幅增长，钴价有望企稳，叠加年底抢装，公司锂电材料将迎来价稳量升，其盈利能力有望提升。
        高镍三元与负极产能有序推进，盈利能力有望改善。公司现有正极材料产能5  万吨，其中三元产能为2  万多吨。公司在高电压高压实钴酸锂上具有绝对优势；同时公司稳步推进高镍产品，提升产品性能，NCM811  三元正极多项指标优于市场同类产品，现有产能8200吨。未来公司将提速高镍市场的渗透率，提升产品综合竞争力。公司在长沙高新区规划年产  10  万吨正极材料项目，其中一期一阶段1  万吨项目已于上半年开工建设，产能扩张持续推进。
        上半年石墨化成本上涨，生料和石墨产能瓶颈使公司实际供应能力受到影响。郴州杉杉年产7000  吨石墨化产能已于  2018  年  4  月底陆续投试产，在建年产1.6  万吨生料产能正处建设阶段，预计年底部分产线可以投试产。公司现有负极产能6  万吨，内蒙古包头一期项目已经于4  月开工，预计将于2019  年4  月试投产，该项目集原材料加工、生料加工、石墨化、碳化到成品加工于一体，考虑到包头电费的低价优势，预计公司负极业务盈利能力将有所提升。
        优化业务结构，聚焦锂电材料。电池PACK  业务和分时租赁业务已经出表，未来公司将继续推进新能源汽车相关业务战略调整，引入外部资本，推进其市场化运作。同时服装及类金融业务已分拆H股上市，公司战略定位全球锂电材料龙头，调整后更加聚焦主业，欲将锂电材料做大做强。  
        Q3毛利率小幅下滑，三费率环比基本稳定。公司Q3毛利率为20.35%，环比/同比分别下降2.82/1.37pp，Q3公司三费率为16.74%，环比下降0.39pp，同比提升1.69pp，其中销售费用率4.93pp，环比增长0.7pp，同比提升1.54pp，财务费用率2.94%，环比下降0.04pp，同比提升0.35pp，管理费用率（含研发）为8.87%，环比/同比分别下降1.05/0.20pp。2018Q1-Q3公司经营活动现金流量净额分别为-4.24、-1.03、1.9亿元，现金流持续改善。  
        盈利预测和投资评级：考虑各业务经营情况与减持宁波银行股权的进程，预计2018-2020年EPS分别为1.05、0.95、1.15元，对应的估值分别为13、15、12倍。基于公司逐步推进新能源车业务出表，聚焦锂电材料，我们长期看好公司主业前景，维持"买入"评级。  
        风险提示：扩产低于预期；产品价格低于预期；金融资产大幅波动；  股权转让进度低于预期；投资收益低于预期。