中泰证券-星源材质-300568-短期业绩承压，海外拓展加速，静待产能释放-181103

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        投资要点  
        事件：公司发布  2018  三季报：1）前三季度实现营收  4.23  亿元，同比+9.48%；归母净利润  1.79  亿元，同比+94.73%，其中非经常性损益约  9275  万元，主要系政府补助资金；扣非归母净利润  0.86  亿元，同比+2.35%；2）单季度看，Q3实现营收  1.06  亿元，同比-24.49%，环比-27.52%；扣非归母净利润  170  万元，同比-92.08%，3）三项费用率上，销售/管理（含研发  0.28  亿元）/财务费用分  别  为  0.15/0.88/0.05  亿  元  ，  费  用  率  3.57%/20.87%/1.18%，  同  比  变  动-0.08/+3.90/-2.30  个  PCT，管理费用同比+61%，主要系管理人员人工成本增加；经营现金流量净额  2.12  亿元。  
        短期业绩低点，产能仍处爬坡期，静待产能释放。公司前三季度业绩同比有所增长，主要系干法隔膜生产线贡献产能及子公司合肥星源湿法产能逐步释放。三季度单季，公司出货量约  4000  多万平米，与去年持平；扣非归母净利润环比下滑，主要系：1）Q3  产品价格有所下降；2）合肥星源产能爬坡期，尚未大批量供货导致单位生产成本较高；3）常州基地处于建设期及对相关湿法隔膜设备检修维护的费用摊销。公司作为锂电干湿法龙头，盈利短期处于阶段性低点，未来随着产能释放叠加市场开拓，业绩改善可期。
        干湿法并重，产能扩张积极推进中。公司目前产能  1.7  亿平干法产能，1.1  亿平湿法（合肥星源  8000  万平+深圳  2800  万平），并拟在常州建设超级涂覆工厂（10  亿平涂覆产能，干法  8  条，对应  4  亿平）和扩建湿法隔膜产能  8  条（对应3.6  亿平）。目前湿法隔膜隔膜项目  1  期的  4  条产线已进行设备安装，预计有望在年底或  19  年初贡献产能。
        面向海外高端客户，持续开拓。公司隔膜产品定位高端，上半年出口海外的营收占比达  50%。国内客户为比亚迪、国轩高科、力神、亿纬锂能等国内外知名锂电厂商。国际市场已向  LG  化学、法国  SAFT  等批量供应，并持续开拓海外客户，与索尼签订合作协议，未来  5  年内向其供应  2.5  亿平湿法隔膜；积极与海外锂电龙头三星  SDI、松下建立合作关系；公司常州生产基地主要面向海外锂电龙头客户，我们预计，未来随着公司隔膜产能释放，有望进一步提升行业领先地位。
        投资建议：公司深耕隔膜领域十余载，干湿法并重，产品定位高端，积极开拓海外客户，我们认为公司有望凭借其隔膜及涂覆的技术积淀，海内外客户开拓更进一步，随着产能释放，业绩有望高增。考虑到公司产品价格下降，以及今年合肥基地产能释放情况，我们调整公司盈利预测，预计  2018-2020  年净利润  1.97/2.68/4.12  亿，同比增长  84.8%/35.7%/53.7%，对应  PE  分别为  22/16/10倍，维持买入评级。
        风险提示：新能源汽车政策不达预期，项目投产不及预期，竞争加剧导致产品价格下跌风险，成本下降不及预期，汇率波动风险；