安信证券-恩捷股份-002812-业绩符合预期，湿法龙头护城河持续加深-210828

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■公司发布2021年中报，符合预期：2021H1实现营收33.94亿元，同比高增135.58%，主要源于隔膜销量快速增长；实现归母净利润10.5亿元，同比高增226.76%；实现扣非归母净利润9.84亿元，同比高增267.78%，此前公司半年报预告实现归母净利润10-10.9亿元，上半年业绩符合预期。

其中，2021年Q2实现营收19.51亿元，同比高增119.71%，环比增长35.15%；实现归母净利润6.18亿元，同比高增237.46%，环比增长43.05%；实现扣非归母净利润5.79亿元，同比高增256.95%，环比增长42.93%。

上海恩捷2021H1实现营收26.83亿元，净利润9.67亿元。

■公司是湿法隔膜全球龙头。

1）生产基地：中报及其他产能相关公告显示，公司湿法隔膜生产基地包括上海、无锡、江西、珠海、苏州、重庆（重庆恩捷+纽米科技）以及匈牙利，结合近期扩产公告来看，新增江苏恩捷（位于金坛）、荆门（与亿纬锂能的合资公司）,目前海内外共10大生产基地。

2）现有产能：产能相关公告显示，2020年底公司湿法隔膜产能达35.7亿平，位于上海、珠海、江西、无锡、苏州。

3）规划产能：根据公告，目前湿法隔膜规划产能接近85亿平。

在建产能包括无锡恩捷二期扩建5.2亿平、纽米科技6亿平、重庆恩捷一期2亿平、重庆二期6亿平，公司发布的3月投资者交流纪要显示匈牙利项目（4亿平）今年8月开始施工，此外还有近期公告的江苏恩捷项目（一期2.5+二期2.5+三期5亿平），与亿纬锂能合资扩产项目（16亿平）。

产能规模遥遥领先，匈牙利项目助力公司进一步打开海外市场。

4）行业需求：根据GGII调研数据显示，2021年上半年中国锂电隔膜出货量34.5亿平方米，同比增长202%，二季度出货量环比增长171%；从隔膜产品结构来看，2021年上半年中国锂电隔膜市场出货仍以湿法隔膜为主，市场占比72.6%。

公司为全球出货量最大的锂电池隔膜供应商，市场份额全球第一。

■动力领域深度绑定优质客户。

公司目前已进入全球绝大多数主流锂电池生产企业的供应链体系，包括海外锂电池生产巨头：松下，三星，LGChem，以及宁德时代、比亚迪、国轩，以及包括孚能、力神等超过20家的国内锂电池企业。

此外，公司与客户合作不断深化，8月3日，公司公告与亿纬锂能设立合资公司在荆门建设年产16亿平的湿法隔膜和涂布膜，并优先向亿纬锂能及其子公司供应。

■在线涂覆有望进一步降本增效，提升长期竞争力。

公司涂覆膜产能布局充分，2020年涂布膜占总出货比例为35%，未来有望持续提升。

在线涂布方面，3月投资者交流纪要显示，2020年在线涂布膜建成投产，预计2021/2022/2023年分别完成10/37/56条产线，2022/2023年实现对应产能30/46亿平方米，在线一体化涂覆有望进一步实现降本增效，巩固公司的护城河。

■投资建议：维持公司买入-A投资评级。

我们预计公司2021年-2023年营收分别为80.49、132.37、185.09亿元；归母净利分别为23.87、46.11、64.67亿元。

公司客户结构持续优化，新建产能即将进入释放期，业绩有望持续快速增长，维持公司买入-A的投资评级。

■风险提示：新能源汽车销量不及预期，公司新建产能投放进度不及预期，公司客户进展不及预期。