华泰证券-顺络电子-002138-技术外溢助力片感龙头迈入发力期-181104

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        成功度过业务转型期、产品推广期，被动件龙头进入发力期
        顺络以片式电感器和片式压敏电阻器产品起家，拥有叠层及绕线两大技术平台，在磁性、滤波等上游材料领域有着长年的技术积累，因此公司具备持续实现产品品类拓展的技术外溢特性。我们认为公司经历了2013-2015年由产品向解决方案的转型期，2016  至今多品类、多市场新产品的推广期，正迈进各项业务加速成长的发力期。我们维持对公司2018-2020  年0.62、0.77、0.99  元的EPS  预期，目标价15.6-17.47  元，维持增持评级。
        Q2、Q3  合计营收同比增长22.14%，Q3  单季毛利率提升至38%
        公司18Q3  实现营收6.2  亿元，同比增7.63%，环比降2%，低于市场预期，我们认为主要原因是：在近两年被动元件缺货涨价背景下，台湾大厂奇力新今年3  月28  日发布的电感涨价函引起下游恐慌，造成备货提前，从而拉高了18Q2  营收，而我们认为Q2、Q3  的合计营收才能较准确反映市场需求情况，根据财报，顺络Q2、Q3  合计营收同比增长22.14%，景气度依然较高。与此同时，值得关注的是公司18Q3  毛利率高达38.13%，较Q1、Q2  分别提升4.8pct、2.4pct，表明公司新品开拓顺利、产品结构继续优化。
        电感主业实现了全球一线智能手机厂商全覆盖，加速国产替代进程
        根据调研反馈，公司自去年至今陆续取得了小米、oppo、vivo  以及国外知名品牌手机厂的资质突破，至此实现了全球一线智能手机厂商全面覆盖。此外，公司所能量产的全球最小型化的精密电感01005  类产品在国际领先射频厂商的PA  模组、SIP  模块中实现了稳定供应；手机高功率快充变压器也已完成国内外重要客户认证。我们认为，在智能手机品牌集中度提升以及中美贸易摩擦的背景下，公司作为全球前三的片式电感厂，有望加速片式电感国产替代进程，通过供应份额的有效提升实现主业的稳定增长。
        汽车电子产品已切入博世、法雷奥、特斯拉等优质客户，业绩稳定性较强
        汽车电子是被动元件行业中技术壁垒高、认证周期长、盈利能力强的细分市场，顺络致力于开拓汽车电子应用已有近十年的时间。根据调研反馈，公司现已切入了博世、法雷奥、特斯拉等全球一流汽车电子部件及解决方案的供应体系，其中进入安全控制系统的变压器产品发展迅速，三季度已开始批量生产，我们认为，公司长期订单稳定、充足且持续提升，由于目前产能步入爬坡期，且处在大幅度扩产之中，销售额有望自2019  年起实现大幅度增长。
        喜迎5G  时代，滤波器、天线等产品全线开花，维持增持评级
        我们认为，在5G  商用阶段来临之际，公司研发推出的介质填充波导滤波器、LTCC  电桥滤波器是宏基站端的技术之一，产品性能优良，且公司的小型化片感、LTCC  滤波器、LTCC  天线等产品也将受益于5G  终端升级的需求。我们维持对公司2018-2020  年5.07、6.27、8  亿元的净利润预期，目标价15.6-17.47  元，维持增持评级。
        风险提示：电感产品国产替代进度低于预期，国内5G  商用进度低于预期。