安信证券-中设集团-603018-三季度业绩持续高增，拟回购股份彰显信心-181102

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        ■事项：公司发布2018  年第三季度报告，前三季度实现营业收入26.38亿元，比上年同期增加63.37%；实现归属于上市公司股东的净利润2.42亿元，比上年同期增加35.17%，扣非后同比增加31.64%。其中Q3  单季实现营业收入9.35  亿元（同比+55.51%）、实现归属于上市公司股东的净利润0.75  亿元（同比+27.35%）。
        ■3Q18  营收及净利润持续增长，净利润增速低于营收增速：营收增速方面，公司Q1~Q3  营收实现同比增速+63.37%，较2017  年同期增速（+40.20%）提升了约23  个pct，达到自上市以来5  年间（2014-2018）3  季报营收增速的最高值；分季度来看，Q1~Q3  分别实现营收增速31.15%、96.78%、55.51%，三个季度营收增速较2017  年同期均有所提升。净利润增速方面，公司Q1~Q3  归母净利润实现同比增速+35.17%，位于自上市来5  年间（2014-2018）3  季报归母利润增速的靠前水平，但较2017  年Q1~Q3  增速（+44.40%）有所下降，我们认为主要是因为本期业务结构变化导致毛利率下跌所致。我们计算公司自2014  年上市以来，其前三季度归母净利润CAGR  达到约18.35%，且近3  年以来连续保持了较为稳定的增速。分季度来看，Q1~Q3  分别实现归母净利润增速20.80%、51.4%、27.35%，其中Q1、Q2  同比增速均高于去年同期水平。
        ■前三季度毛利率、净利率水平同比下滑，ROE  有所提升：公司三季报综合毛利率达到30.15%，较去年同期下滑了6.37  个百分点，从承接业务结构分析，判断为毛利率较低的EPC  业务占比增加所致。期间费用方面，前三季度期间费用率为11.98%，较去年同期降低约10  个pct，将研发费用加回后计算费用率为15.41%，较去年同期降低6.63  个pct。净利率及ROE  方面，本期净利率下降了1.85  个pct  至9.37%，主要为公司毛利率水平下滑较多，但期间费用率得到有效控制，资产减值损失占比较去年同期略有下降。本期ROE(加权)为10.92%，较去年同期提升了1.72  个pct，主要为期内公司总资产周转率有所提升，且流动负债增加致资产负债率较去年同期提升约5  个pct。
        ■经营性现金流出增加，货币资金余额有所减少，应收账款增加，资产负债率略有提升：现金流方面，前三季度公司经营活动产生的现金流量净额为-2.9  亿元，同比流出增加45.77%，主要为期内业务规模扩大职工人数增加，造成采购支付、税款支付以及员工酬劳支付现金流增加所致；投资活动产生的现金流量净额为-4.68  亿元，同比流出增加61.52%，主要为期内收购和理财支出现金增加所致；筹资活动产生的现金流量净额为2.97  亿元，同比流入增加143.8%，主要为期内银行短期借款增加所致。货币资金方面，期末公司货币资金余额为4.61  亿，较年初下降48.63%，主要是前述经营活动和投资活动现金流出增加所致。应收账款方面，前三季度公司应收账款及应收票据为33.15  亿元，较年初增长31.84%，主要是业务规模增长所致。资本结构方面，报告期末公司资产负债率为62.03%，较去年同期增加5.4  个pct，与6  月底基本持平，主要是期内公司短期借款增加所致；如考察剔除预收账款后的资产负债率，三季度末为47.33%。
        ■拓展业务链长度，订单充裕业绩保障性强：根据公司2018  年半年报内容，集团新承接业务额33.69  亿元，同比增长26.87%；其中勘察设计类业务新承接业务额29.39  亿元，同比增长18.82%，主要为交通类勘察设计业务，集团勘察设计业务继续保持良好的经营业绩，同时立足勘察设计，积极探索技术服务与资本市场的融合，积极介入EPC、PPP  业务，加快实现“投资-规划-设计-建设-运营”一体化战略，依托规划和设计为特色向全产业链一站式方向发展，拓展公司业务链长度。目前公司在手订单充沛，业绩保障性较强，到2018Q4  末有望达到本年度新承接业务量达到20~40%增速的目标。
        ■收购优质标的布局全国，回购股份彰显信心：公司在2018  年相继完成浙江郡凯增资、甘肃中梁以及美国Strabala+architects  LLC  收购，拓展了浙江和甘肃区域的工程咨询市场，提升了公司在高端建筑设计领域的技术实力。公司同时分别在云南、河南、辽宁设立公司；2018  年4  月、6  月、8  月，公司西南区域中心、山东省区域中心和山西省区域中心相继揭牌，在各区域树立“中设品牌”效应。目前国内交通建设水平存在不平衡现状，中西部地区与经济发达地区的设施水平差异较大，随近期国家基建补短板政策的提出，公司有望通过以上各区域的布局和属地化经营，在中西部交通工程设计咨询和施工市场赢得更大份额，实现省外业绩目标。此外，公司2018  年10  月27  日公告拟在未来6  个月实施股份回购，回购价格不超过20  元/股，回购资金总额为3000  万元~2  亿元，根据回购价格和总额上限计算，预计回购股份数量为1000  万股，占公司目前已发行总股本的3.19%，此举彰显了公司长远发展信心。
        ■投资建议：预计公司2018  年-2020  年的营收分别为39.15  亿元、52.89  亿元和69.18  亿元，同比增速分别为41.0%、35.1%、30.8%；净利润增速分别为35.1%、27.1%、24.8%；EPS  分别为1.28  元、1.62元和2.03  元，动态PE  分别为12.4  倍、9.7  倍和7.8  倍，PB  分别为1.9  倍、1.6  倍、1.4  倍。我们看好公司在交通工程领域的全国布局策略和业绩增速及未来工程咨询行业投资占比的提升，同时公司拟开展回购计划，彰显了对未来发展的信心。维持买入-A  的投资评级，6  个月目标价为19.2  元，相当于2018  年15  倍的预期市盈率估值。
        ■风险提示：宏观经济大幅波动风险；基建投资下滑；人员流失；行业竞争加剧风险等。