东方证券-顺鑫农业-000860-光瓶酒崛起牛栏山加速增长，聚焦主业成长空间十足-181102

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        核心观点
        光瓶酒消费升级，龙头市占率提升。受益于消费升级，目前光瓶酒主流价格带已从过去的10  元跃升至15-30  元左右，未来仍存在持续提升空间。由于制造工艺简单、定价偏低等，光瓶酒竞争格局分散，竞争较为激烈。近年行业销售逐渐向头部企业集中，08  年到17  年间牛栏山销量市占率逐年提升至5.2%。对标同属北京二锅头的代表企业红星，牛二发力外埠市场，攻势更猛。
        聚焦陈酿区域扩张，牛栏山加速成长。牛栏山产品定位中低端，具备了一定快消品属性，与中高端酒相比受经济周期影响不明显，近年增长稳健。受益于外埠市场扩张，量增驱动收入增长，长期看公司可通过直接提价和结构高端化实现均价提升。产品方面，17  年公司高中低档酒占比分别约17%、12%、71%，低端酒中大单品陈酿系列17  年收入约30  亿元，公司主要依靠陈酿进行外埠市场扩张。区域方面，牛栏山17  年在北京地区销售额约20  亿元，占比约30%，外埠收入占比不断提升。渠道方面，大商制垄断终端资源，餐饮流通商超全渠道发力。此外，公司预收账款及占比不断提升，渠道信心充足；生产和经营模式上节约成本，未来盈利能力仍有提升空间。
        肉制品收入稳定，地产拖累主业有望剥离。公司早先多元化经营，  07  年开始剥离非主业，目前仅剩白酒、肉制品、地产、纸业等仍在运营。公司肉制品业务拥有完整产业链，上游种猪业务收入稳定，毛利率波动趋势与肉价一致；下游屠宰加工业务收入维稳，利润走势与肉价相反。预计未来公司肉制品收入维持30-40  亿元，利润贡献有限，每年贡献净利润约6-7  千万。地产板块受经济周期和政策因素影响，收入利润波动较大，目前正着力清理库存。子公司顺鑫佳宇有息负债较多，高利息支出、高财务费用拖累盈利，最终有望被剥离。我们预计未来公司将进一步聚焦主业，坚持价值实现。
        财务预测与投资建议
        我们预测公司2018-2020  年每股收益分别为1.35、1.95、2.25  元。考虑到公司主要定位低端酒市场，此外还有肉制品和地产业务，从白酒产品定位和业务复杂性角度看，目前在白酒上市公司中缺乏可比公司，故采用历史平均法给予估值。由于公司最近5  年历史平均估值为32  倍，我们给予公司18  年32倍市盈率，对应目标价为43.20  元，首次给予买入评级。
        风险提示
        白酒增长不及预期风险，原材料价格大幅上涨风险，地产收入低于预期风险