中泰证券-恩捷股份-002812-业绩符合预期，湿法龙头稳步推进海外市场-181102

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        投资要点
        事件：1）公司公布三季报。报告期内实现营收16.22  亿元，同比+2.76%；归母净利润3.23  亿元，同比+9.74%；扣非归母净利润1.57  亿元，同比+72.3%。报告期内，经营现金流量净额-2.87  亿元；2018  年全年业绩预告，预计实现归母净利润4.5亿-5.28  亿。2）公司拟以2  亿元收购江西通瑞，推进湿法隔膜布局。
        完成对上海恩捷收购，业绩实现并表。创新股份收购上海恩捷是属于同一控制下企业合并，因此需要对上市公司的财务报表追溯处理。
        1-9  月公司净利润为4.61  亿元（上海恩捷4.03  亿元+原传统主业5819  万元），归母净利润3.23+少数股东损益1.386  亿。按公司实际控制人持有上海恩捷股份比例分段进行追溯调整后，1-9  月归母净利润为3.227  亿元，其构成为：
      （1-7  月上海恩捷净利润2.72  亿元）（自最终控制方购买的股权比例53.86%）+（8-9  月上海恩捷净利润1.31  亿元）（上市公司购入上海恩捷股权90.08%）
        隔膜业务四季度放量增长。上海恩捷2018  年1-9  月实现净利润4.03  亿元，原云南恩捷（传统主业）实现净利润5819  万元。公司预计2018  年上海恩捷（隔膜业务）实现归母净利润5.7-6.1  亿，其中四季度实现归母净利润为1.67-2.07  亿元。收购上海恩捷，业绩承诺提出2018-2020  年净利润分别不低于5.55  亿/7.63  亿/8.52亿元。今年有望完成承诺业绩。
        湿法隔膜规模扩张构建成本优势，涂覆膜差异化助于份额提升。上海恩捷是目前国内最大的湿法隔膜供应商，据高工锂电，2018  年上半年，公司湿法市占率提升至35%。由于隔膜基膜趋向标准化，拥有规模化产能，具备成本优势和涂覆膜的技术能力的隔膜企业有望在未来激烈的竞争中脱颖而出，强者恒强。1）产能上，公司拥有上海3  亿平基膜+2.4  亿平涂覆膜产线，珠海恩捷规划10  亿平基膜+8  亿平涂布膜产线，公司13  亿产能（母卷产能）有望找19  年全部投产。此外，公司在无锡投资22  亿元，拟建16  条基膜（12  亿平）+40  条涂布膜（5  亿平）+5  条铝塑膜产线。截止7  月底，公司已拥有8.8  亿平产能，预计在2020  年将拥有28  亿平隔膜产线。且公司拟以2  亿元收购江西通瑞，拓展隔膜业务；随着产能释放，规模效应进一步凸显。2）技术上，公司拥有150  名的研发团队，其中包括来自美国、韩国、日本及国内的知名专家，在产品研发和产品量化转换能力极强，目前已突破比如油性PVDF  产品（拥有专利）。3）隔膜客户结构优异，包括海内外知名强企如三星SDI、LG、CATL、国轩等，未来随着市场不断开拓，将受益龙头客户需求提升，销量有望实现高增。
        投资建议：湿法隔膜全球龙头，快速扩产形成规模优势，成本控制能力强，是国内主流电池厂核心供应商，涂覆膜技术先进助力海外客户开拓，新投资涉足软包铝塑膜行业，带来新增长点。我们预计公司2018-2020  年归母净利润为，5.6/8.5/10亿元，对应PE  分别为34/22/19  倍（若考虑上海恩捷90%股份全部并表2018  年公司备考净利润预计为6.3  亿，对应PE  为30  倍），给予增持评级。
        风险提示：业绩承诺不及预期，新能源汽车政策不及预期、竞争加剧导致产品价格大幅下滑风险、产能投放不及预期