天风证券-桂冠电力-600236-前三季度业绩稳健，Q3发电量下降拖累业绩增速-181104

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        事件
        公司发布三季报，1-9  月公司营业收入  71.62  亿元，同比减少  0.51%；归母净利  20.12  亿元，同比增长  9.95%；基本每股收益  0.33  元，同比增长  10%。
        前三季度发电量增长  16.14%    ，Q3  发电量同比减少  10.13%拖累业绩增速
        1-9  月公司累计完成发电量  317.54  亿千瓦时，同比增长  16.14%（剔除聚源电力、去学水电，同比增长  3.21%）。其中：水电  299.47  亿千瓦时，同比增长  17.25%；火电  14.45  亿千瓦时，同比增长  0.42%；风电  3.62  亿千瓦时，同比增长  0.28%。Q3  公司完成发电量  111.78  亿千瓦时，同比减少  10.13%；其中龙滩水电厂发电量  37.21  亿千瓦时，同比减少  49.5%，是  Q3  发电量下降的主要原因。
        电价同比下降、增值税退税政策到期，短期业绩承压
        1-9  月发电量同比增加，而营收同比减少；Q3  单季营收同比下降  24.25%，降幅高于同期发电量降幅；这反映了今年公司平均电价同比下降。电价下降的原因主要是：广西推进电改、下调水电上网电价；公司参与市场化交易的电量比例可能在扩大。
        根据公司三季报，水电增值税退税政策已于去年执行完毕，该项收益前三季度同比减少约  1.3  亿元。前三季度投资收益  1.33  亿元，同比增加  1.15  亿元，主要原因是公司转让了银海铝业公司股权。
        电改推进背景下的高弹性标的，高股息率彰显投资价值
        从前三季度电价变化情况来看，预计全年平均电价同比会有一定下降。但广西电改新政同时也有望促进水电利用率提高；由于火电业务目前为亏损状态，水、火发电权交易将有效改善盈利状况。综合来看，电改政策对公司业绩负面影响不大，若弃水状况改善显著，或将有效释放业绩弹性。
        公司当前股价对应的  15-17  年股息率分别为  5.48%、2.38%、6.03%，平均值为  4.63%。公司  2015  年以来总装机容量基本稳定，增量较小，无重大资本支出；水电业绩稳定，现金流充裕。预计  18  年股利分配仍将维持较高比例，在当前市场波动的大环境下，高股息率将有效提高公司的投资价值。
        盈利预测：基于前三季度业绩，考虑到来水波动，我们下调  18-20  年全年发电量预测值为  415、423、428  亿千瓦时（调整前为  450、459、464  亿千瓦时），从而下调  18-20  年归母净利润预测值为  25.8、26.1、27.7  亿元（调整前为  29.0、31.2、32.6  亿元），对应  EPS  为  0.43、0.43、0.46  元（调整前为  0.48、0.51、0.54  元），当前股价对应  PE  为  12.9、12.7、12  倍。
        风险提示：宏观经济波动，用电需求降低，水电来水不及预期，电价下调幅度扩大，水电消纳不及预期