光大证券-联发股份-002394-2018年三季报点评：收入增速略有放缓，汇率贬值促净利增长提速-181027

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        ◆收入增长稳健，Q3  利润增速提升明显
        公司  2018  年1~9  月实现营业收入32.12  亿元、同比增8.54%；归母净利润2.51  亿元、同比增14.34%；扣非归母净利润2.09  亿元、同比增41.27%；EPS0.78  元。
        分季度看，18Q1-Q3  收入分别同比增13.28%、7.16%、5.79%，净利分别-25.20%、+11.16%、+47.72%。18  年以来收入增速基本保持稳定，增速逐季略有放缓，主要因下游需求端转弱影响接单；净利润18Q2  以来转正，主要受益于人民币汇率贬值促公司汇兑收益增加，同时Q3  毛利率提升也有贡献。
        收入分拆来看，预计前三季度延续中报趋势，主要产品中色织布个位数稳健增长、印染布增长较快。1~6  月色织布、印染布、服装、棉纱、印花布收入占比分别为42%、16%、9%、10%、1%，收入分别同比增5.13%、20.14%、-5.91%、12.47%、94.15%，其中印花布增长较快主要为自营订单增加所致。
        ◆毛利率Q3  提升明显，预计汇率贬值影响占主导
        18  年1~9  月毛利率同比略下降0.43PCT  至18.09%。其中，18Q1~18Q3单季度毛利率分别为14.29%（-3.37PCT）、17.95%（-0.71PCT）、21.90%（+2.75PCT），单季度毛利率环比分别-7.10、+3.66、+3.95PCT。Q2  以来毛利率环比持续提升、且Q3  同比实现回升。
        公司毛利率主要影响因素包括汇率和原材料棉价。1）汇率方面，公司出口收入占比60%左右，人民币汇率一方面影响公司人民币计价接单价格、另一方面公司拥有的美元净资产相应产生汇兑损益。18  年以来汇率先升值后贬值，Q1~Q3  人民币兑美元汇率分别升值3.77%、贬值5.22%、贬值3.97%，Q2  以来的持续贬值促公司毛利率环比改善。2）成本端，棉花在公司主要产品成本中占比接近60%，前三季度内外棉价格变化不大、对成本影响预计有限。国内棉花328  现货价格指数在18  年5  月有所上涨至接近17000  元/吨（最大涨幅7.66%），随后回落至16000~16400  元/吨，10  月以来的新棉上市季随着供给增加，价格有所下调、至10  月26  日为15831  元/吨，较年初略涨0.85%。目前（2018  年10  月26  日）外棉价格为86.80  美分/磅、较年初降2.85%，亦呈现先小幅上涨（最高达101.70  美分/磅、涨幅13.82%）、6  月高位回调。
        综合来看，汇率今年贬值幅度较大对毛利率影响占主导，截至目前汇率仍呈贬值态势，需关注后续影响。
        ◆财务费用和投资收益均降，汇兑收益对业绩贡献较大
        费用率方面，公司1~9  月期间费用率为9.08%、同比下降2PCT；其中，销售、管理、研发、财务费用率分别为4.39%（-0.21PCT）、3.78%、0.11%、0.80%（-1.76PCT）；财务费用（不含汇兑损益）率明显下降，主要为利息支出减少所致；汇兑收益为2778  万元、较去年同期的汇兑损失1641  万元同比改善明显，增厚净利润。另外公司投资收益方面因理财资金规模缩小、也有所收缩。
        我们以利润总额+财务费用-投资收益-汇兑收益（或+汇兑损失）计算，得出前三季度经营性质的利润总额同比增低个位数；该指标Q3  增25%以上、预计主要为毛利率提升贡献。
        ◆色织龙头行业地位突出，仍需关注短期汇率影响
        公司预计18  年全年归母净利润增速在-5~15%之间。
        我们认为：1）公司作为色织布行业龙头，领先优势明显。目前公司产能主要在国内和柬埔寨，主要产品色织布产能满产、预计稳健增长，印染布、印花布、服装等产能尚有开发提效空间、带来增长。产能增量方面，公司拟于埃塞俄比亚和新疆新建产能，其中公司于2016  年11  月与中土集团签订合作意向性协议，在埃塞俄比亚建设染色面料、色织面料、服装及纺纱厂，目前该项投资尚无实质性进展、存在不确定性；另外公司于2018  年5  月公告拟于新疆建设年产2800  万米的家纺坯布及配套纱线产能。
        2）目前美方对中方部分纺织品加征25%关税，公司产品不属于加征范围、尚未受到影响；未来若贸易摩擦加剧，公司在柬埔寨等海外产能布局有利于减少贸易摩擦的冲击、存在调节空间，抗风险能力相对较强。
        3）子公司方面，今年联发领才、天翔家纺预计减亏、有望扭亏，对业绩带来贡献（18H1  领才净利润-21  万元，较17H1  的-440  万元明显减亏），服装自有品牌业务仍处于培育期。
        4）短期汇率贬值对公司业绩贡献较大，继续关注汇率走向及影响。
        考虑到前三季度汇率贬值幅度超预期，我们略上调18~20  年EPS  为1.18、1.20、1.28  元，对应18  年PE8  倍，公司龙头地位突出、估值较低，15~17  年股息率为6.07%、6.07%、7.09%提供稳健回报，维持“增持”评级。
        ◆风险提示：海外需求增长不及预期致公司接单议价能力下降、产能投放不及预期、棉价波动风险、汇率波动风险、贸易摩擦加剧影响公司接单。