光大证券-教育行业跨市场教育行业观察之一：精锐教育2018财年业绩大增，K12培训行业集中度趋于提升-181103

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        事件:
        2018  年11  月1  日，精锐教育（ONE.N）公布FY2018  年报（20170901-  20180831）：公司实现收入28.63  亿元人民币（+39%），Non-GAAP  归母净利润3.92  亿元  （+38%）；FY18Q4（20180601-20180831）收入9.34  亿元  （+47%），Non-GAAP  归母净利润1.09  亿元  （+11%）。
        点评：
        ◆精锐教育是中国领先的K-12  课外培训服务供应商：收入体量全国前四，利润体量全国第三。
        精锐教育（ONE.N）主营K12  课外培训业务，目前已形成高端K12  辅导、高端幼教、国际教育为主的多元化业务布局。公司主要业务包括精锐个性化业务（考试准备、海外学习咨询和学习营服务），至慧学堂（儿童数学培训服务）和小小地球英语（儿童英语培训服务）。公司还战略性地孵化和投资在线教育服务提供商，包括溢米在线辅导（在线K-12  辅导服务），优氏英语（在线儿童英语培训服务）和BestMath（在线儿童数学培训服务）。截至2018  年8月31  日，精锐教育在全国43  个城市开设了315  个学习中心。
        ◆FY18  收入+39%，Non-GAAP  归母净利润+38%；FY18Q4  收入+47%，Non-GAAP  归母净利润+11%。
        精锐教育FY18  总收入28.63  亿元（+39%），Non-GAAP  归母净利润3.92亿元（+38%），净利率约13.7%。分业务来看精锐个性化收入24.16  亿元（+31%）、至慧学堂收入3.59  亿元（+69%）、小小地球收入7300  万元。目前公司约91  亿元  市值，对应FY18  PE  为23X。公司预计FY19  全年收入为40.0~41.5  亿元人民币（+40%~45%）。
        FY18Q4  收入9.34  亿元（+47%），Non-GAAP  归母净利润1.09  亿元（+11%）。分业务来看精锐个性化收入7.77  亿元（+37%）、至慧学堂收入1.17  亿元（+64%）。
        ◆315  个学习中心覆盖全国，月均在读人数11.21  万+42%。
        精锐教育FY18  运营成本和费用26.33  亿元（+50%），销售费用5.91  亿元（+60%），管理费用6.30  亿元（+65%），管理费用大幅增加主要是由于开设更多学习中心，增加对新产品和服务、教育技术和课程材料的研发投入。
        截至2018  年8  月31  日，精锐有315  个学习中心，1.17  万间教室（+35%）。其中精锐个性化学习中心有225  个，至慧学堂学习中心66  个，小小地球学习中心24  个心；全职教师6057  人，月均在读人数12.25  万人（+42%），分业务来看精锐个性化月均在读人数8.58  万人（+36%）、至慧学堂1.89  万人（+40%）、小小地球7431  人。
        ◆内生增长效果显著，外延并购孵化新品。  
      （1）精锐个性化业务：上海地区贡献超过40%EBIT，上海以外12  座城市在读学生数量增长率超50%，FY18  推出精锐国际教育和精锐游学项目。（2）至慧学堂：上海地区收入同增+50%，成都、厦门、长沙、苏州、深圳收入均实现100%增长，北京地区收入同增215%，语文课程入学人数超过5600  人。（3）小小地球是精锐以STEM  英语为重点的高端少儿英语品牌，  FY18  新开9  个学习中心，业务拓展至深圳，入学人数同增76%。  
        2018  年8  月精锐教育拟收购天津华英100%股权，开启进军北方的战略布局以及大力拓展双师模式和直播课堂。2018  年10  月精锐教育公告拟以人民币7  亿元联合第三方共同收购启迪巨人100%股权，同时获得联合投资方的全权委托管理公司运营，收购后精锐和巨人将分别作为两个品牌独立运营。从本次收购巨人教育来看，精锐教育进军北京市场，并加大整个北方市场布局。同时精锐持续孵化和投资线上新产品，如溢米辅导、优氏英语和佳学慧。  
        ◆四大优势驱动精锐一对一/一对小多业务保持较高净利率。  
        （1）定位高端。一对一/一对小多受制于教师的人效限制，精锐通过定位高端培训市场提升生均收入。精锐高质量的老师和课程支撑其较高定价。  
        （2）精细化的运营和管理，成本费用的控制。精锐新开学习中心比较注重效率，从人效和人均利润方面严格控制，控制教师成本和租金。精锐目前拥有老师6057  人，提高老师代课饱和度。  
        （3）师资的培训。精锐利用整个集团的教研力量，通过精锐大学在线上和线下为老师提供培训服务。  
        （4）品牌，市场和招生的能力。精锐充分利用已有的315  个校区，对周边的学校和家长进行品牌宣传。  
        ◆K12  课外培训行业供需演变：需求强烈，供给缩减。监管趋严驱动行业规范发展，龙头公司有望受益于集中度的提升。  
        2018  年8  月6  日，国务院印发《国务院办公厅关于规范校外培训机构发展的意见》，从办学准入、教师资质、办学标准、培训行为等多方面进行规范。《送审稿》和《意见》对于培训领域规范力度趋于加强，大部分培训机构短期均受影响，中小机构受冲击较大。据人民网数据，杭州市中小学文化课外培训机构10  月份有1068  家，相比于8  月的2500  家减少近一半。由于国内升学和就业带来的压力和焦虑感，目前国内培训需求强烈，而全国龙头和区域巨头培训机构长期仍有望受益于集中度的提升。  
        政策监管趋严在收入层面对精锐影响较小。精锐教育的学习网点满足国办对课外培训机构的各项要求，80%以上的校区都有证照，未有证照的校区也在持续申请和办理。70%的教师持有资格证书，未有证书的教师也在持续考证。从收入层面来看，国办的监管对精锐的影响较小。  
        ◆K12课外培训行业的投资建议。我们认为随着课外培训政策监管的趋严，大部分培训机构短期均受影响，中小机构受冲击较大。随着部分中小机构逐步关停，全国龙头和区域巨头培训机构长期仍有望受益于集中度的提升。建议关注：全国课外培训龙头新东方（EDU.N）和好未来（TAL.N）;第二梯队精锐教育（ONE.N）、朴新教育（NEW.N）、卓越教育（H00921.HK）；第三梯队区域或学科培训巨头科斯伍德（300192.SZ）、瑞思学科英语（REDU.O）、盛通股份（002599.SZ）、昂立教育（600661.SH）、立思辰（300010.SZ）等。
        风险因素  
        政策风险。民促法送审稿对学校行业资产证券化和高盈利能力的影响、培训新政对培训行业的影响和规范。