光大证券-希望教育-1765.HK-投资价值分析报告：价值被低估的西部民办高校先行者-181102

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        ◆中国第二大民办高等教育集团，旗下拥有8  所民办高校
        公司是中国第二大民办高等教育集团，专注于应用型教育，拥有19  年办学经验。学校网络集中于中西部地区，已覆盖四川、贵州和山西。截至2017年12  月31  日，公司旗下拥有8  所高校，其中3  所由公司自建，5  所由公司收购，在校学生规模达86,561  人，旗下学校整体就业率约90%。
        ◆内生增长空间广阔，外延扩张经验丰富
        公司现有学校容量远未饱和，内生增长空间大。目前公司旗下多所学校在校生人数处于爬坡期，在不考虑未来并购的情况下，我们预计2022/23  学年剔除成人教育和自学考试学生人数后的在校生规模有望达到13.7  万人，相较于18  学年7.6  万人的在校生规模，仍有80%的增长空间。
        公司外延并购经验丰富，已并购5  所学校，数量上在目前港股上市的高教公司排第一位，并且公司拥有顶尖的投后管理能力，在招生、教学和就业多方面实现集团化管理，标的学校在纳入集团后均表现出较高的成长性。
        ◆19  年PE  为14x，价值或被低估
        受民促法送审稿的影响，港股教育板块2019  年调整后PE  估值由8  月10日的21x  下降至15x。我们认为送审稿对民办高等教育的影响有限。民办高等教育具有较高的护城河，且现金流稳定。我们认为一个满员没有学生增长空间的民办高校的合理PE  估值在15-20x（去税后EPS）。港股上市民办高校收购一级市场案例中，标的学校经过3-5  年整合后的估值普遍在11-13x  PE。而公司旗下学校19  年之后仍具备较强的内生增长性及外延并购的可能性，不考虑外延扩张的情况下，我们预测2019  年利润可达5.7  亿元人民币，对应19、20  年PE  分别为14x、10x，公司价值或被低估。
        ◆首次给予“买入”评级，目标价1.95  港元
        我们预计公司18/19/20  年收入分别为10.8、13.2、15.9  亿元人民币，同比分别增长43%、23%、20%，CAGR  约28%；调整后归母净利润分别为3.6、5.7、7.2  亿元人民币，同比分别增长62%、58%、25%，CAGR约48%；调整后EPS  分别为0.06、0.10、0.12  港元。综合相对估值和绝对估值的结果，我们给予公司1.95  港元/股的目标价，对应18/19/20  年的调整后PE  分别为32  x、20x、16x。首次给予公司“买入”评级。
        ◆风险提示：教学质量下滑、教育政策变动、外延扩张策略不达预