国盛证券-航发动力-600893-2021Q2业绩提速，248亿元大额预付款落地验证行业高景气度-210829

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事件：公司发布2021半年度报告，Q2业绩提速。

2021H1公司实现营收（100.84亿元，+9.68%），归母净利润（4.61亿元，+12.94%），扣非归母净利润（3.86亿元，+25.63%）；其中Q2实现营收63.42亿元，同比增长10.45%，环比增长69.47%，归母净利润4.27亿元，同比增长32.48%，环比增长1140.43%。

1、对军工行业高景气度的验证：大额预收款落地验证未来3~5年确定性极高的高景气度，主机交付节奏提速或将持续拉动上游原材料购买。

248亿元大额预付款落地验证军工行业高景气度，行业高增长确定性毋庸置疑。

截止2021H1末公司合同负债248.23亿元，相对于2020年末28.05亿元同比增长784.81%。

大额预付款对应大单制采购，为了加大军工产业链企业扩产的意愿和能力，也为了加速加量采购上游原材料，军工企业将以往的年度滚动采购计划转成批次合并下的大单制采购，预付款比例也或提升，大额预付款落地表明直接锁定长时间军工行业高景气度，产业链上企业的现金流也将得到改善。

大额预收款显著改善经营性现金流，激发产业链上下游提速扩产。

2021H1航发动力经营性现金流净额130.24亿元，同比增长347.75%。

我们认为，航发动力拿到大额预收款有利于获得利息费用从而降低财务费率，2021H1财务费用率同比下降0.5pct，大额预收款按照产业链传导将大幅改善上下游企业的经营性现金流，比如图南股份2021H1销售商品、提供劳务收到的现金3.30亿元，同比提高69.68%。

2021Q2单季度营收环比增长69.47%，表明航发主机交付节奏提速。

从产业链角度，航空发动机原材料订单在2020Q3环比大幅增长且持续至今年。

对于主机，按照航空发动机制造交付周期约8~10个月，则会在今年Q2开始实现交付/营收逐季提速，Q2营收环比大幅增长已是证明；对于上游原材料（包括电子元器件），2021Q2航发动力向上游购买商品、接受劳务支付的现金较Q1增加26.82亿元，环比提高53.15%，2021H1末预付款28.52亿元，较2020年末提高466.63%，主要系支付配套单位合同预付款，表明正在加大上游原材料采购量，下游交付节奏的加快叠加扩产提速，将持续拉动上游原材料的订单。

2、对航发动力上市公司盈利的判断：航发动力Q2盈利能力显著提升，目前是长周期增长的起点。

航发动力2021Q2盈利能力显著提升。

2021Q2实现归母净利润4.27亿元，同比增长32.48%，毛利率达到18.83%，环比Q1提升3.49pct。

2021Q2净利率达到6.92%，环比Q1提高5.70pct。

2021H1公司综合毛利率17.53%，同比+0.57pct，环比+2.19pct；净利率4.81%，同比+0.2pct，环比+3.58pct。

我们认为盈利能力提升主要系规模效应显现，一方面是交付量增加，另一方面是集团“小核心大协作”思路下推进标准件等非核心业务转移使得核心业务更为聚焦。

具体到子公司层面，黎明公司实现营收48.99亿元，同比增长8.18%，利润总额2.23亿元，同比增长29.62%；南方公司实现营收28.81亿元，同比增长17.76%，利润总额1.06亿元，同比下降42.44%；黎阳公司实现营收12.25亿元，同比增长22.61%，利润总额0.55亿元，同比增长161.85%。

长期角度：研发投入大幅增长，产品线愈发丰富带来长周期持续高增长。

2021H1研发费用2.98亿元，同比增长148.11%。

公司科技研发工作有力推进，三代机工艺不断趋于成熟；四代机关键技术能力大幅提升；五代机预研技术持续突破瓶颈，总体上公司全面建设创新型企业，着力开展研发体系建设，努力提升型号正向研制能力。

从长周期增长角度看，一个发动机型号服役周期长达几十年，越来越多的航发主机产品线逐步进入到定型时期将有利于丰富产品线并且获得持续增长动力。

短中期角度：航发动力存货大幅增长表明生产备货力度加大，后续收入增长潜力大。

2021H1末航发动力存货257.51亿元，较2020年末大幅增长70.07亿元，同比提高37.38%。

具体来看，2021H1期末原材料52.11亿元，较2020年期末增长12.78亿元，同比提高32.49%、在产品193.09亿元，较2020年期末增长60.01亿元，同比提高45.09%，表明短中期收入的增长潜力很大。

行业：航空发动机是一条值得长期掘金的赛道：战略意义上，军用航发是航空强国的中流砥柱、商用航发是制造强国的皇冠明珠。

投资角度上，航发产业具备5个特征：空间足够大、赛道足够长、产品应用周期足够长、壁垒足够高、产业格局足够好。

1）空间足够大、赛道足够长：军用航发、商用航发、航发维修三维度塑造航发产业长足发展空间，我们预计未来7年我国航发整体市场空间超过9000亿元。

2）产品应用周期足够长：航发的研制有高投入高回报的特点，一旦研制成功产品的应用周期很长，一款成熟产品能够销售30~50年，面临的竞争威胁很小，制造商可以安心享受技术和产业链升级带来的好处；尤其是核心机会派生出一系列的机型，会更加丰富产品的应用周期。

3）壁垒足够高、产业格局足够好：航空发动机技术壁垒高，以至全球都呈少数寡头垄断局面。

在国际上，航发动力也是能够自主研制航空发动机产品的少数企业之一。

公司：航发动力作为我国军用航空发动机唯一总装上市公司，将充分受益于我国航发赛道高增长的高确定性以及长期性。

航发动力是国内唯一能够研制涡喷、涡扇、涡轴、涡桨、活塞等全谱系军用航空发动机的企业，是中国航发旗下航空动力整体上市唯一平台。

2021H1大额预收款的落地，将直接锁定了未来几年确定性极高的高景气度，我们预计“十四五”航发动力将会进入快速成长期。

投资建议：我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为15.82、20.13、25.81亿元，EPS分别为0.59、0.76、0.97元，对应估值为110X、87X、68X，维持“买入”评级。

风险提示：军品订单不及预期；航发新机型研制进程低于预期。