德邦证券-泸州老窖-000568-中报点评：控量挺价缩费，利润明显超预期-210829

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投资要点事件：公司发布2021年半年度报告，21H1公司实现营收93.17亿元，同比增长22.04%；归母净利润42.26亿元，同比增长31.23%。

21Q2单季实现营收43.13亿元，同比增长5.67%；归母净利润20.60亿元，同比增长36.10%。

21Q2净利润大超预期，淡季稳步积极调整。

泸州老窖2021Q2营收略低于预期，主要系特曲、头曲等中低档产品提价后销售承压所致；利润端Q2同比增长36.10%大超预期，主要受益于公司收缩渠道费用以及中高档酒占比提升。

从营收结构来看，21H1公司中高档酒表现亮眼，实现营收82.18亿元，同比提升23.5%，营收占比提升至88%。

从量价来看，公司整体酒业销量同比下滑19%，吨价提升高达51%，提价效应和产品结构升级显著。

其中，中高档酒销量同比增长6.3%，吨价同比提升16.1%，国窖品牌势能持续向上。

公司2021Q2收现/经营性现金流净额同增23.32%/36.66%，远高于21Q2营收增速，公司现金流充沛，回款进度相对良好。

公司21H1末合同负债14.08亿元，在手订单饱满，下半年业绩持续成长可期。

21Q2单季毛利率/净利率提升7.8/11.7pcts，盈利能力大幅改善。

泸州老窖21Q2毛利率/净利率高达85.24%/48.37%，相较上年同期提升7.8/11.7pcts，带动公司盈利能力持续改善，主要受益于国窖系列占比持续提升以及销售费用优化。

收入端来看，国窖等中高档产品占比提升，同时公司整体吨价有较大幅度上涨。

费用端来看，21H1公司销售费用率相较上年优化1.86pcts，主要系广宣费用有所缩减，费用投放或呈下降趋势。

淡季停货巩固挺价成果，即将迎来中秋国庆旺季催化。

泸州老窖三大专营公司分别于7月30日/31日宣布停货，在回款进展良好的背景下，继续强化价盘管控。

21年以来，老窖通过严格管控渠道分配、主动收缩渠道返利、调整部分地区渠道结构实现国窖1573的顺价，今年或是国窖1573成功实现顺价的元年。

在中秋国庆双节来临前，老窖在全国范围内通过全线停货巩固前期渠道调整的成果，为双节的量价齐升奠定基础。

目前，公司已经进入中秋备货的第一轮打款期，期待公司旺季量价齐升的优异表现。

中长期来看，老窖的销售费用率仍存较大优化空间，在短期渠道调整之后，国窖1573长期量价良性循环可期，实现由渠道推动转向品牌驱动的转移。

高端白酒龙头再度迎来配置良机，维持“买入”评级。

预计21~23年实现营收215.57/265.22/317.24亿元，同增29.4%/23.0%/19.6%；实现归母净利润76.10/99.75/125.37亿元，同增26.7%/31.1%/25.7%；对应PE32.6/24.9/19.8X。

考虑到国窖1573全国化有序推进、费用率表现或好于预期，以及享受高端白酒增长确定性溢价，维持“买入”评级.风险提示：高端白酒竞争加剧；疫情影响；渠道改革不及预期。