民生证券-龙马环卫-603686-装备+服务双轮驱动，Q3业绩较上半年再度放缓-181025

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        一、事件概述
        公司发布2018  年三季报，前三季度营业收入24.84  亿元，同比增长9.51%；归母净利润1.99  亿元，同比增长3.94%。
        二、分析与判断
        盈利增速低于  WIND  一致预期，判断主要缘于环卫装备销售不及预期
        公司三季度实现营收8.76  亿元，归母净利润6357  万元，同比+8.95%、-0.96%，致前三季度业绩增速较上半年进一步放缓，整体业绩增速低于23.68%的WIND全年一致预测。公司上半年环卫装备收入同比增长2.84%，毛利率为27.21%，同比下降1.99  个百分点，环卫装备销量为4051  台/套，同比减少3.66%。根据中国汽车技术研究中心的统计数据显示，2018  年上半年度，我国环卫车总产量为42634  辆，同比减少9.29%。2018  年伴随着地方政府隐性债务的摸查及融资环境的收缩，政府采购力度下降，同时受环卫市场化推进的影响，公司装备的企业客户占比提升，导致了应收账款的增加和毛利率的下降。
        前三季度环卫服务年化中标金额增速明显，但项目平均服务年限缩短
        公司三季度中标环卫服务项目年化/总合同金额8395  万元、11.34  亿元。公司前三季度中标环卫服务项目年化/总合同金额5.98  亿元、36.33  亿元，项目平均合同年限6.07  年，2017  年全年中标环卫服务项目年化/总合同金额3.53  亿元、48.64亿元，项目平均合同年限13.78  年，相比较而言年化合同额快速增长的同时，项目平均合同年限缩短明显。截止10  月24  日，公司在手环卫服务项目年化合同金额为14.80  亿元，合同总金额为140.83  亿元，储备较为充足。
        盈利能力有所下滑，费用管控初现成效
        前三季度公司综合毛利率24.83%，净利率8.6%，分别同比-2.27%、-0.35%，我们认为钢材价格持续走高、环卫服务竞争加剧、劳动成本的上升均是导致公司毛利率下滑的重要原因。销售/管理/财务费用率分别-1.46%/-1.64%/-0.83%，广告费及人员薪酬管控良好，银行存款增多致利息收入增加。
        募投资金有序投入，“环卫装备制造+环卫服务产业”双轮驱动
        公司三季报披露，总投资2.22  亿元的IPO  募投项目“环卫专用车辆和环卫装备扩建项目”、“研发中心项目”均已建成建成投入使用，现正处于竣工验收结算阶段，未来将提升公司环卫车辆产能，提升产品质量。2017  年末完成的7.3  亿元非公开发行现已完成投入2200  万元，后续将用于环卫装备综合配置服务、环卫服务研究及培训基地等，进一步增强公司在环卫服务领域的竞争力。
        三、投资建议
        看好公司在环卫装备领域的强竞争力和未来在环卫服务的快速扩张，预计公司2018~2020  年EPS  0.9、0.99、1.09，对应PE  13、12、11  倍。目前公司PE  已位于历史底部区间，首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。
        四、风险提示：
        1、环卫服务订单签订不及预期；2、环卫装备销售不及预期；3、环卫行业竞争持续加剧。