中泰证券-基本金属行业周报：“锡”牛隐现，缅甸矿进口量大幅下滑-181103

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        投资要点
        行情回顾：周内，宏观预期边际好转，中美贸易有重启谈判迹象，美股三大指数收涨幅度均在2%以上；国内在政策预期呵护之下，二级市场表现亦可圈可点，特别是11  月1  日，民营企业座谈会对修复市场预期起到积极作用，次日上证综指上涨2.7%。具体来看，LME3M  期铜、铝、铅、锌、锡、镍周涨跌幅分别为+2.0%、-1.3%、-0.4%、-3.7%、-1.0%、+0.3%；二级市场方面，政策托底效应逐步显现，A  股环比前周续涨3.0%，SW  有色指数收于2644  点，较前周上涨4.9%，跑赢上证综指1.9  个百分点。近期，政策频现转暖迹象，稳定市场预期、呵护经济增长意图明显，市场悲观情绪有望修复，“政策底”将进一步夯实，后续伴随“稳增长”措施渐次落地叠加Q4  需求传统旺季，有色板块将跟随大盘悲观情绪的修复而反弹，其中，锡主线逻辑兑现，需高度重视——在库存不断去化的背景下，静待总量拐点，或最终赢得空间；而铝和铜的结构性机会亦值得关注。分品种周内变化如下：
        【本周焦点】：Q1-3，缅甸锡精矿进口量大幅下滑
        【焦点解析】：2018Q1-3，到底进口多少锡精矿？海关数据显示，2018  年前3  季度，中国自缅甸进口锡精矿17.02  万吨，同比下滑16.7%；按品位25%测算，进口锡金属约4.34  万吨，同比下滑约15.0%。而从单月表现来看，9  月进口锡精矿（实物量）1.47  万吨，折金属量约3747  吨，同比、环比分别大幅下滑29.4%和25.8%。2018  全年进口量如何看？我们认为，今年9  月锡精矿进口量相对代表了缅甸锡精矿进口的真实水平（基本上扣除了抛库因素影响），若按Q4  月均进口3000-4000  吨（中值）测算，则2018  年全年进口锡金属量约5.28  万吨，同比下降约28%。也即，缅甸矿供给洪峰已过、拐点已现。再往后呢？涉及到两方面问题，第一，资源接续能力：缅甸曼相矿区锡资源经济可采量已陡然下滑，残留矿的回收开采也接近尾声，再叠加当地前期勘探投入较少，因此，资源前景并不明朗，接续能力整体不强；第二，库存下滑对冲产量下滑能力：根据ITA  数据显示，2017-2018  年9  月，缅甸当地大约有200  万吨左右的原矿被消耗（金属量预估约为2.5  万吨左右），目前当地原矿库存降至约为40  万吨水平，且消耗速度正在加快；与此同时，中缅口岸精矿库存水平亦在持续下滑，已由今年4  月份的11000  吨降至10  月份的5000  吨左右，降幅高达55%。库存总量有限，对冲作用将明显边际减弱，这从今年9  月份进口量环比大幅下滑也能得到印证。我们认为，占全球锡精矿供给量约20%、中国约40%的缅甸发生的重大变化，将对整个锡行业产生长期、深远影响，需要引起高度重视。供给受限，那么需求如何？需求端的压力主要来自中美贸易摩擦（总量的影响）以及电子器件的小型化和集成化（单耗的影响），但从实际情况来看，需求端总体并无大碍，根据ITA  第14  次锡消费商年度调研显示，2018  年锡消费预期微幅增长1%，仍然呈现正增长。更进一步，价格由供需相对强弱决定（而非一端），因此，在需求端微增背景下，供给端的明显收缩将显著增大价格弹性。（详细分析见正文，或参见金属观察《终于等到你——缅甸锡精矿进口量大幅下滑！20181101》）
        铝：SMM  统计数据显示，2018  年11  月1  日国内电解铝社会库存152.5  万吨，较前周续降1.3  万吨，叠加“我的有色”铝棒库存数据，总计167.2  万吨（其中，铝棒库存14.7  万吨，降0.45  万吨），较前周下降1.75  万吨；年初至今累计去库76.1  万吨（幅度约33%）。短期看，供给收缩将继续支撑去库延续；中长期看，全球总库存处于低位水平（库存消费天数降至15  天左右的历史低位），国内外共振，去库大趋势不会改变。
        铜：周内，铜精矿市场交投清淡，临近CESCO  会议，交易双方均保持谨慎，静待会后benchmark  指引；截至本周五，进口干矿现货TC  报90-94  美元/吨，较前周微降0.5  美元/吨，继续维持高位运行。下游开工率方面，SMM  调研数据显示，10  月电线电缆企业开工率为86.2%，开工率环比降低2.6%，同比降低0.5%，主因：第一，终端消费表现不佳，家电、地产、汽车等行业采购积极性不高或延缓采购，导致部分线缆企业放慢生产节奏；第二，基建作为线缆下游主力，并无明显回暖迹象，且资金压力依然影响企业接单能力，导致产能利用率偏低。    
        宏观“三因素”总结：1）中国，10  月  PMI  回落，4Q  外需或将继续承压，民营企业座谈会进一步释放呵护经济、稳定增长的政策信号，后续可期；2）美国，10  月  ISM  制造业指数不及预期，虽仍处扩张区间，但贸易摩擦影响或将逐步体现；3）欧洲，10  月通胀率升至  2012  年以来最高水平，但内部结构性矛盾依然突出，经济整体仍疲弱。
        投资建议：市场悲观情绪逐步修复、“政策底”进一步夯实、“稳内需”举措渐次落地背景下，有色板块将跟随大盘迎修复行情，基本金属领域中，锡主线逻辑兑现，需高度重视——在库存不断去化的背景下，静待总量拐点，或最终赢得空间；而铝和铜的结构性机会亦值得关注：
        1）锡：缅甸矿收紧逻辑已逐步兑现，后续将进一步强化，供给组合：一大降（缅甸矿）、一小增（国内矿）、一平稳（再生锡），原料收紧趋势确立；而需求具有“弱周期性”，韧性较强。在供给收紧+消费微增的基本面组合下，锡板块值得重点关注！其中，2018  年主要在于供给结构变化，而后将逐步过渡到总量变化（精矿收紧向精锡收紧传导）。核心标的：锡业股份。
        2）铝：铝土矿供给延续收紧，海外氧化铝扰动仍存，采暖季错峰生产政策预期差，叠加减产效应逐步显现，氧化铝价格已经整固向上；而电解铝环节，成本抬升（自备电）+Q4  旺季+减停产，价格上行空间＞下行空间。再考虑到铝消费侧重国内、全球价格影响力偏强的实际情况，尤其是传统旺季叠加供给弹性缺失，供需关系逐步改善，需重点关注。核心标的：云铝股份、中国铝业、神火股份（煤炭组）、露天煤业（煤炭组）等。
        3）铜：全球铜精矿供应增量有限，冶炼端扰动增加，再叠加进口限废政策，铜原料中长期供给趋紧的方向不会改变，供需紧平衡依然是铜板块投资的“主线逻辑”。核心标的：紫金矿业等。
        风险提示：宏观经济波动、进口以及环保等政策波动带来的风险。