东兴证券-申洲国际-2313.HK-短期不利因素扰动，难掩优秀制造本色-210827

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事件：公司上半年销售额约人民币113.69亿元，同比上升约11.1%。

毛利约为33.72亿元，同比上升约6.8%，毛利率约29.7%，较去年同期约下降1.2个百分点。

母公司拥有人应占净利润约22.26亿元，同比下降约11.4%。

每股基本盈利人民币1.48元，宣派中期股息每股1.06港元，派息比例达59.5%。

重点客户需求旺盛及公司生产效率提升带来收入增长，疫情反复仍在影响产能。

供给端：通过自动化水平的提升，公司上半年效率提升14%，带来产量提升28%，生产能力超出预期。

收入量价拆分看，上半年人民币计的产品单价降2.6%，销量提升14%。

需求端：1）分产品，运动/休闲/内衣收入分别增7.4%/15%/25.6%。

2）分地区，美国和中国市场需求强劲，增速分别为21.3%和15.1%，收入占比分别为15.1%和29.1%，内销占比明显领先。

3）分客户，公司前两大客户Nike和优衣库订单收入分别增12%和22%，国内客户合作进展顺利。

我们认为：上半年美元计价的单价升近6%，产品销量因海运不畅收入确认延迟，因此报表端收入并未真实反应公司的订单和生产情况，公司实际订单及效率超预期。

东南亚的疫情对公司下半年的生产仍然在产生着负面影响，但是公司应对能力优秀，通过产能的调配基本能克服不利影响保证下半年订单生产有序进行。

且从长远来看，供应链的产能紧缺也让客户对垂直一体化的产能更为依赖。

非经常事项影响上半年利润：疫情停产及汇率拖累毛利率，汇兑损失和政府补贴减少影响利润率。

公司上半年毛利率降-1.2pct至29.7%，主要是：柬埔寨阶段性停工带来了固定费用压力，拖累毛利率1个点；人民币快速拖累部分毛利。

公司凭借人效的大幅提升基本克服人工成本上升，规模采购稳定了原材料的采购价格，通过各个工序的努力提升已经对冲掉相当部分不利因素。

净利润方面，公司上半年汇兑损失较去年多出1.4亿元，政府奖励较去年少出1.4亿，剔除掉这两个因素利润与去年同期基本持平。

综上，公司上半年利润率的下降由非经常性的损益带来，长期仍看好公司因自动化、信息化带来的优秀盈利能力。

产能建设稳步推进，保障公司持续增长。

东南亚疫情在得到较好控制后，公司将恢复建成工厂的招工，下半年及明年产能增加可期。

公司在柬埔寨将建立新的面料印染工厂，越南、柬埔寨的成衣工厂仍在爬坡。

本次疫情对供应链影响之久超出预期，公司将继续进行产能建设，加强一体化及自动化之水平，公司产能的稳定增加将帮助公司承接更多份额。

公司垂直一体化生产优势明显，有望在景气的运动服饰赛道获取更多订单份额。

公司面料、印染、成衣配套齐全，产能稳定性强、反应速度快，这样的垂直一体化优势在疫情产能紧张下更加凸显。

优质品牌方经过疫情将建立更严格的供应商筛选制度，订单将持续往优质产能集中。

同时，公司在ESG尤其是降低能耗、完善劳工权益保障方面表现突出，ESG在企业发展的重要性越来越重要，公司正沿着传统制造业的正确发展方向奋力向前。

盈利预测与投资评级：我们认为上半年的各种不利因素难掩公司优秀制造本色。

预期下半年产能和订单预期乐观，但基于上半年情况略下调全年业绩预测。

预计公司2021-2023年净利润分别为59.16、72.95、87.60亿元人民币，增速分别为15.85%、23.30%、20.09%，目前股价对应PE分别为34.59、28.05、23.36倍，维持“强烈推荐”评级。

风险提示：东南亚疫情超预期，人民币汇率大幅波动。