东兴证券-赤峰黄金-600988-强成长性矿金标的，行业回报优越性渐现-210827

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投资要点：公司是内蒙地区最具代表性的矿采选一体化民营矿企之一。

公司具有从矿勘查、采选、冶炼至销售的有色金属矿业生产销售全要素。

矿采选方面，公司国内通过子公司吉隆矿业、华泰矿业、五龙矿业从事黄金采选业务；国外通过老挝万象矿业（Sepon）从事铜金矿探采选；此外公司在2019年收购瀚丰矿业并开展锌铅钼等矿采选业务。

近两年公司采矿业务占主营收入比重由61%升至95.01%，同期资源回收业务占比由37.2%降至4.99%（广源科技）。

根据公司“以金为主”战略规划，预计至2022年非矿业务完全剥离后，矿采选业务占公司主营业务比例或升至近100%。

公司已成为国内最专注黄金探采选的矿业公司。

公司主要金属产品分为矿产金、电解铜、铅锌精粉等，其中黄金及铜占公司营收比重分别为89%及5%。

考虑到老挝Sepon电解铜产量逐步降低、Sepon金矿和五龙矿业技改后矿金产出的逐步释放，预计至2022年矿产金业务占公司主营业务比例将升至95%以上，这意味着公司将成为国内上市企业中黄金业务最纯粹的一体化专业黄金矿业公司。

公司具有强增长性，矿产金业务有确定性成长预期。

公司当前年矿产金产量4.59吨，至2022年矿产金权益产量可达15.8吨，CAGR达86%；与同期对应的年矿山总产能将由220万吨升至435万吨，CAGR约41%。

公司矿金产出增量源于两个矿的产能释放，分别是海外Sepon及境内五龙矿业。

Sepon项目完全投产后，其金矿生产规模将达到8000吨/日（300万吨/年），至2022年按公司权益矿金贡献量有望达到8.75吨/年；公司国内五龙矿业当前在进行3000吨/天技改且计划至2021年底完成，按85%回收率及90%产能利用率计算，至2022年五龙矿产金年产量或达到4.6吨，这将带动公司国内黄金矿山选矿产能或超过140万吨/年，并且至2022年国内矿产金年产量达到7.02吨。

公司矿山资源有强增储预期，稀土资源发现提升公司矿山价值。

公司当前境内外共拥有11宗采矿权及19宗探矿权，拥有总权益黄金金属储量132.8吨，锌金属13.3万吨，铅金属6.4万吨，铜金属1.5万吨。

公司计划至2023年在国内矿山进行超17万米以上的坑探及钻探工程，预获黄金资源量65.76吨。

公司境外的Sepon矿山2020年核增黄金资源量约44吨（金资源量+42.7%，矿体未控制到边而未编制JORC报告）；此外，Sepon矿北部地区发现稀土元素异常富集（重稀土比轻稀土更富集且稀土品位达到中国工业品位标准）。

公司整体金属资源储备具有增长性且不排除公司后期有进一步资产注入的举措，此外，稀土资源的勘探发现亦有利于公司矿山资产价值及估值水平的提升。

公司具有超越黄金行业的回报水平，当前估值水平较低。

公司ROE、ROA等指标处于行业前列，反映公司收购资产及开发资产能力均优于行业平均资产回报率；此外，公司的PB水平在2020年后也显著领先于板块均值，体现公司矿端资产购入成本偏低的同时，在行业配置中拥有较高景气度。

公司市盈率走势与黄金价格呈高度正相关，在金价上涨阶段公司动态PE增长204%，远超行业平均的48.3%。

当前公司动态市盈率约为17倍，不仅低于板块均值，且低于金价1700-1800美元/盎司水平时的历史估值。

盈利预测及投资评级：公司业绩将受益于黄金产量及价格的上涨预期、经营规模（主要为产出规模）的扩张预期以及主营矿产品结构的切换。

我们预计公司2021-2023年营收分别为47.03/67.33/74.78亿元，净利润分别为12.33/19.26/23.09亿元，对应EPS为0.72/1.14/1.37元/股，对应PE分别为20.8X/13.25X/11X。

考虑到黄金定价中枢趋势性抬升，以及矿产金产量的持续性增长，我们给予公司2021年30倍PE，对应每股目标价格22.24元，对应市值370亿元。

首次覆盖，给予“推荐”评级。

风险提示：金属价格下滑及矿石品位下降，采矿权到期风险，矿业项目储备量风险，项目投建进度不及预期，矿山实际开工率受政策影响出现下滑，资源国政治风险及汇率风险。