东兴证券-恩捷股份-002812-隔膜业务高速增长，综合盈利水平提升-210827

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事件：公司发布2021年半年报，全年公司实现营业收入33.94亿元，同比增长135.58%，实现归母净利10.50亿元，同比增长226.76%。

业绩接近此前预告的上限（10.90亿元），符合预期。

业务增速符合行业情况。

2021年上半年，负责隔膜业务的子公司上海恩捷（含捷力）实现营业收入26.83亿元，较2020年上海恩捷+苏州捷力合计营收9.07亿元同比增长195.79%，与GGII统计的国内锂电隔膜行业出货增速202%较为接近。

毛利率回升，规模效应明显。

上半年，公司膜类产品毛利率为50.38%，同比提升5.14pct，带动公司综合毛利率提升5.67pct至46.89%。

我们判断，毛利率的上升与产能有效利用率提升有关，报告期内，公司固定资产折旧、油气资产折耗、生产性生物资产折旧同比增长47.32%，远小于营收增速。

此外，公司规模效应明显，规模增长摊薄了各项费用，报告期内公司费用率进一步下降至11.81%，较2020年13.53%下降1.72pct。

新产能投建保障稳定供应，新业务储备第二增长点。

2020年底公司具备湿法隔膜产能33亿平方米，公司陆续宣布投建重庆、金坛隔膜基地，且与Celgard子公司合资成立江西明扬，切入干法隔膜领域，布局储能市场需求。

此外，公司在金坛投建铝塑膜项目。

我们认为，公司未来产品矩阵将更加丰富，满足不同领域需求，有望成长为综合膜类企业。

我们认为公司通过持续的技术引领推动隔膜行业成本下降与产能出清，成为隔膜行业竞争格局的塑造者，展望未来，公司在规模不断扩大的过程中，行业地位与话语权也将有所提升，成本优势也将不断增强。

我们认为，公司也将通过持续的技术迭代继续推动行业进步，作为引领者，公司将享受行业持续增长的红利。

盈利预测：我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为24.57亿元、33.44亿元和44.01亿元，对应当前股本EPS分别为2.75、3.75和4.93元。

对应2021.8.26收盘价103.02、75.69和57.51倍P/E。

维持“推荐”评级。

风险提示：需求、产能投产进度或不及预期；成本下降幅度不及预期。