天风证券-中粮糖业-600737-上半年业绩稳定增长，预计下半年国内糖价继续上行-210829

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事件：公司发布2021年半年报，2021年上半年实现营收111.76亿元，同比增28.17%，归母净利润4.51亿元，同比增5.29%；第二季度实现营收69.49亿元，环比增64.41%，同比增17.49%，归母净利润2.50亿元，环比增24.39%，同比降15.42%。

紧抓国内糖业转型升级机遇，炼糖产能扩大为利润可持续增长奠定基础公司作为国内食糖进口的主渠道，也是主要的食糖进口贸易商，近年来随国内糖业的发展趋势，也在持续推进自身的转型升级，使产业领域更宽、附加值更高、产业链条更长。

结合2021年半年报中公司对商业模式的描述，我们试对公司营收和利润结构进行了拆分，我们认为：2021年上半年，从营收结构来看，食糖贸易仍为第一大营收贡献主力，其次为炼糖、再次为自产糖、最后为番茄；而从利润结构来看，炼糖为第一大利润贡献主力，其次为食糖贸易、再次为自产糖、最后为番茄。

我们认为，形成营收与利润结构差异的原因或来自公司对炼糖环节的持续加码。

精炼糖作为使用“两步法”由原糖加工而来的食糖制品，其品质高于国内采用“一步法”由甘蔗直接制造的白糖，也因此拥有更高附加值。

截至2021年半年报，公司合计拥有炼糖产能190万吨/年（含20万吨在建）。

我们认为，随国内糖业转型升级，公司在高品质精炼糖环节的产能及资源优势将逐渐转化为业绩，为利润可持续增长奠定基础。

预计2021年下半年国内供需缺口或将继续增大，内糖价格继续上行2021上半年，国内外糖价延续自2020年4月以来的涨价趋势，国际原糖期货价格自9.37美分/磅最高涨至20.23美分/磅，最大涨幅达116%；国内白糖期货价格自5199元/吨最高涨至5723元/吨，区间最大涨幅15%。

我们判断，内糖价格呈现当前走势，或与进口原糖库存消耗进展相关。

根据公司半年报，国际食糖价格整体呈现震荡上行走势的原因为受食糖主产国减产以及乙醇价格持续上涨等影响，同时国内甜菜种植面积受竞争作物比较优势影响有所缩减，预计今年国内制糖产量将小幅下降，供需缺口有增大趋势。

由此可见，随库存消耗进入供不应求的阶段，国内随国际价格联动程度有望增大，内糖价格有望进入快速增长阶段，这也将为公司在目前业务的基础上带来更大利润弹性。

盈利预测&投资建议：公司在基本面持续优化的基础上，受益国内糖缺口持续需要进口糖补充，糖价上行将对公司业绩带来良好弹性。

预计2021-2023年公司实现营收218.29/242.55/267.59亿元，实现净利润9.46/12.48/15.00亿元，对应EPS0.44/0.58/0.70元/股。

维持“买入”评级。

风险提示：项目建设进展不及预期、政策变化风险、糖价波动风险、汇率变化风险、原料供应风险。