德邦证券-科顺股份-300737-Q2压力最大阶段过去，成长依旧突出-210829

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投资要点事件：2021年上半年公司实现营业收入37.61亿元，同比增长41.42%；归属于上市公司股东的净利润4.70亿元，同比增长62.13%；扣非归母净利润4.33亿元，同比增长41.75%；其中Q2实现营收23亿元（+24.3%），归母净利润3.03亿元（+16.18%），扣非归母净利润2.71亿元（+5.21%）。

点评：二季度盈利压力最大阶段过去。

Q2受地产新开工增速放缓以及部分区域疫情反复的影响，公司营收增速环比有所放缓；同时，受原油等大宗原材料上涨的影响，Q2沥青均价达到3230元/吨，同比增长48.4%（以山东地区沥青成交价计算），原材料上涨进一步推升盈利压力，同时公司上半年计提资产减值约1.03亿元，其中信用减值9309.7万元，资产减值损失约970.8万元，影响公司上半年整体净利润。

上半年公司防水材料整体毛利率为30.71%，同比下降11.13个pct，一方面由于沥青等原材料价格上涨导致，沥青占原材料成本的30%左右；另一方面由于会计准则的变化，运输费用等从销售费用转移到营业成本所致；其中防水卷材毛利率为31.51%，同比下降10.89个pct，防水涂料毛利率为28.51%，同比下降11.56%，防水施工毛利率为34.07%，同比提升5.93%，规模效应显现。

为了应对原材料上涨压力，上半年公司产品两次提价向下游传导成本压力，体现了公司议价能力的提升。

我们认为，考虑到公司Q2做了部分原材料储备以及通过远期锁价稳定部分原材料价格，同时公司提价逐步落实，二季度公司盈利压力最大阶段已过去，下半年将逐季度改善。

受地产融资收紧影响，短期经营性现金流承压。

21H1经营活动现金净流出6.75亿元，较上年同期增长约为3.44亿元，其中Q2净流出约4亿元，同比增加约3.3亿元。

我们认为，一方面由于上半年原材料价格上涨较多，公司购买原材料现金支出较多；另一方面，由于地产调控加码，房企融资收紧，部分回款周期变长导致现金回流变慢，Q2收现比为0.62x，环比回落0.34个pct，上半年应收账款及应收票据同比增速为38.91%，略低于营收增速；近几年公司不断加强应收账款的回收力度，将业务人员业绩与回款挂钩，而通常下半年是集中回款的阶段，同时履约保证金也将回收，公司现金流有望改善。

收购丰泽股份，进军减隔震蓝海市场。

近期公司发布“发行股份及支付现金购买资产报告书(草案)”，宣布将通过增发收购丰泽股份约93.5%的股份。

丰泽股份主营为大型交通工程提供减隔震和止排水技术方案和产品等，在轨交等基础设施领域有丰富的项目经验；而科顺股份拥有优质的地产客户资源，一旦收购完成，双方可以实现相互导流及赋能。

我们认为，此次收购对公司战略意义明显：一、可以借助丰泽股份的渠道资源，加速拓展防水业务的基建端市场；二、进入减隔震领域，优化自身产品结构，多元化发展以提升抗风险能力。

减隔震行业是一片蓝海市场，2021年5月，国常会通过《建设工程抗震管理条例（草案）》，8月份，国务院发布《建设工程抗震管理条例》，将于9月1号正式实施，在高烈度设防地区和地震重点监视防御区的学校、医院、养老机构等公共建筑，应当经充分论证后采用减震隔震等技术，同时鼓励在其他区域采用减震隔震技术。

随着立法强制和政策鼓励，建筑领域的减隔震设施需求有望快速发展，乘政策东风，望为公司带来新的业绩增长点。

产能稳步扩张，2021年将保持成长性。

2020年公司湖北荆门、陕西渭南相继达产，佛山基地二期及德州基地二期也相继投产，同时福建三明基地、德州基地三期在建中，2021年公司产能将进一步释放，根据公司2021-2023年产能规划，明确提出未来三年产能将保持40%的复合增速，为22年实现百亿营收，25年实现两百亿营收的目标保驾护航。

目前公司9个产能基地基本覆盖全国大部分区域，产能布局趋于合理，实现上下游物流费用与相应及时度的综合最优化。

我们认为，随着防水行业发展愈发规范，下游地产企业集中度的提升，以及新的防水行业标准即将发布，行业进入“良币驱逐劣币”阶段，未来将呈现强者恒强局面，而公司作为头部企业，渠道、品牌及规模优势逐步显现，在精装修及地产集中度提升的背景下，公司有望稳步提升市占率。

与北新、凯伦供应链深度合作，竞合关系提升规模优势。

2021年7月份，公司与北新防水、凯伦股份宣布合资成立原材料采购公司与防水原材料聚酯胎基布的研发和生产公司，目前正在进行公司设立和组织机构配置的工作。

在现阶段原材料持续上涨背景下，通过集中采购原材料，有效降低采购成本，提升对上游议价能力，缓解原材料大幅涨价带来的压力；另外，集中采购更高品质的原材料，提升产品品质，有利于行业规范化发展。

投资建议：我们维持2021-2023年公司归母净利润分别为11.47、15.88和21.28亿元，同比增长29%、38.5%和34%，对应EPS分别为1.0、1.39和1.86元，对应PE估值分别为18.3、13.2和9.8倍；考虑到公司成长空间，维持目标价区间为20-23元，维持“买入”评级。

风险提示：地产投资大幅下滑，行业新规颁布进度不及预期，原材料价格大幅上涨超预期，落后产能退出进度不及预期。