安信证券-阿里巴巴-BABA.US-靴子落地，指引下调；CMR增速反弹延后-181105

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        ■靴子落地，FY19  收入指引下调；2QFY19  收入符合预期：公司将全年收入预期调低4%-6%，新指引区间为3750  亿元-3830  亿元，对应同比增速约为50%-53%（vs  原指引同比60%），主要由于公司考虑到宏观经济情况，为了保障中小企业的利益，公司决定短期内不对增量的库存资源变现。2QFY19  季度收入同比增长54.5%至851.5  亿元，大致符合市场预期。调整后EBITA  利润率27.2%，同比跌14.6  个百分点；非通用会计准则净利润同比持平为252  亿元，高于市场预期，主要因为子公司确认2017  自然年享有优惠税率。
        ■CMR  的增速反弹或延后至FY20：我们之前指出公司若维持FY19  收入指引，下半财年的收入需加速成长；若推荐信息流的变现可观，客户管理收入（CMR）或最具有增长潜力。根据公开电话会，淘宝用户界面的升级已基本完成，但由于宏观经济因素公司短期内并不打算对推荐信息流变现；两个关键的因素决定了变现的时点：1）推荐信息流营销产品的优化，以及2）商户对该产品的营销ROI  的认可。我们依然看好未来CMR  增速加快的趋势，目前公司可以用于营销变现的库存充裕，一旦信息流变现开启，会加快核心商业平台业务收入增速；我们预期变现时点或将在FY20（原FY19），相应的调整CMR+佣金收入的FY19/20  增速为27%/35%（原36%/27%）。
        ■核心商业表现符合预期：2QFY19  核心商业增长稳健，同比增长56%，占收入85%。中国零售市场业务同比增37%，占公司总收入的64%，其中CMR  同比增25%,占收39%，主要由付费点击量增长驱动；佣金收入同比增31%，占收15%，主要由天猫实物GMV  同比30%增长驱动。我们调低FY19  板块收入同比增速至50%（原58%）至3215  亿元（包含菜鸟和饿了么），调整后EBITA  率将同比降13  个百分点至40%（原43%），主要由于公司专注于帮助商家适应淘宝新交互界面，使得中国零售市场受到增量库存资源变现推迟的影响。
        ■云计算增速及盈利高于预期：2QFY19  云计算收入同比增加90%，超过我们的预期，占收入7%；调整后EBITA  亏损率环比收窄至-4%。根据公开电话会，目前数娱行业一直是驱动云收入增长的重要行业，并且公司在云栖大会宣布OBS  Cloud  将在2020  年东京奥运会转播投入使用。我们认为阿里云仍在高速发展期，动力来自付费客户数的增长以及客户ARPU  的提高。我们微调高FY19  板块收入同比增85%（vs  原83%）至247  亿元，调整后EBITA  率为-5%。
        ■数字媒体娱乐板块不及预期：2QFY19  数字媒体娱乐收入同比增加24%，主要为优酷订阅收入和UCWeb  移动VAS  驱动；伴随公司生态资源整合，核心电商业务与数媒娱乐在增加用户粘性、会员订阅方面协同效应显现，优酷披露季度内日均订阅用户同比增长超100%，我们认为这是得益于世界杯及公司在自制内容的投入；我们认为板块收入低于我们预期的原因或是由于1）世界杯后广告收入回落；2）UCWeb  增长不及预期。季度内板块调整后EBITA  率为-64%，主要受世界杯版权费用摊销及内容投入的影响。我们调低FY19  板块收入同比增30%（vs原36%）至254  亿元，板块调整后EBITA  亏损率约51%。
        ■投资建议：我们看好公司长期基本面，维持买入-A  投资评级，公司在线上零售及公有云市场龙头地位巩固，中短期对新零售、全球化、优化算法、内容成本、本地服务等领域投入，对利润率将有一定负面影响。我们预计FY19/20  的收入增速为50%/42%；将FY19/20  的非通用会计准则净利润调低6%/5%至957  亿元/1,241  亿元，对应调整后净利率分别为25.4%和23.3%。我们维持分部加总法的目标价204  美元，包括：1）核心商业（不包括菜鸟、饿了么）159.9  美元；2）云计算13.8美元；3）数字媒体及娱乐5.3  美元。4）蚂蚁金服18.8  美元；5）菜鸟3.8  美元；以及6）净现金2.3  美元。
        ■风险提示：中国零售收入增长放缓；对云业务、内容成本及其他新举措的投入费用高于预期,拖累利润率。