中泰证券-心动公司-2400.HK-业务投入加大致使亏损，期待自研表现-210827

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事件：心动公司发布2021半年报，报告期内实现营业总收入13.79亿，同比下滑4.3%，归母净利润-3.25亿。

收入下滑核心原因为公司游戏收入同比下降。

2021上半年公司游戏业务收入为10.43亿，同比下滑12.2%，游戏月均付费用户为81.1万，同比下滑17.4%，《不休的乌拉拉》、《仙境传说M》等存量产品均有不同程度下滑，加之新产品仍在研，导致游戏业务收入同比下滑。

TapTap广告收入同比增速超MAU增速，改版见成效。

2021上半年TapTap广告收入为3.36亿，同比增长32.7%，环比增长27.8%，TapTapMAU为2867万，同比增长15.6%，广告增速快于MAU增速。

TapTap首页改版，改进推介算法后，单月活跃用户广告价值提升到11.71元，同比增长14.8%。

但也可以看到，TapTap的MAU的增长放缓，2020上半年MAU同比增速52%，今年上半年为15.6%，我们考虑一方面是由于上半年第三方优质内容缺乏，另一方面是由于《香肠派对》的活跃度下降，上半年公司活跃游戏用户数同比下降48.5%。

TapTap海外版用户规模快速提升，商业化并未开启。

由于《PUBGMOBILE》、《GarenaFreeFire》等产品推动，TapTap海外版本上半年MAU达到1318.3万，同时《香肠派对》于6月底上线海外，目前TapTap海外版下载量已经超过613万，全平台30天下载超过1500万次，且游戏需要使用TapTap账号登录，因此预计2021年三季度TapTap海外版的MAU将有进一步的提升，截至目前海外版本并未商业化，以公司少数股东的损益简单测算（若假设均为易玩支出），上半年为279.6万，依照公司80.98%持股推算（5月新增购买6.86%股份）上半年TapTap利润为1470万，同口径对比去年下降明显。

研发费用大幅增加，上半年录得亏损。

2021上半年公司研发费用开支为5.76亿，同比增长164%，在研项目13个。

研发费用大幅提升，加之整体毛利率由去年上半年57.3%下降至今年上半年49.1%，公司上半年归母净利润亏损3.25亿。

盈利预测：目前公司在篝火测试的产品为《FlashParty》和《T3》两款产品，《火炬之光：无限》、《铃兰之剑》、《心动小镇》等有望下半年上线篝火，商业化推进仍需时日。

平台活跃度大幅提升（用户拓圈和海外拓展）与收入端增长驱动均落脚于自研游戏，下半年的重点需观察公司自研游戏测试情况，另需观察TapTap改版与商业化效率提升进度。

我们预计2021~2022年收入分别为29.19亿、35.03亿，同比增长2.5%、20%，归母净利润-7.22亿、-5.67亿。

估值：拆分估值，TapTap以单活跃用户对应市值方式估值，TapTap平台国内月均MAU为2867万，与面向Z世代可比公司哔哩哔哩对比，B站单活跃用户市值987港元，扣除游戏业务情况下上半年单月活跃用户收入贡献为25.3元，TapTap扣除游戏收入情况下单活跃用户收入贡献为11.71元，是B站的46.3%，考虑到TapTap更加垂直且当前变现仅为广告，因此以B站活跃用户市值的60%计算TapTap国内价值为592港元，海外部分由于商业化未开启，考虑价值折半计算，推算潜在市值空间为170亿港元，游戏业务研发人员数量1270名，考虑可比公司研发投入和人员数量以及项目储备因素，给予70亿港元潜在市值空间，整体潜在市值空间为240亿港元，继续维持“买入”评级。

风险提示：1）TapTap用户活跃增速明显放缓；2）心动自研游戏表现不及预期。