光大证券-泡泡玛特-9992.HK-2021年上半年业绩点评：IP孵化能力逐步验证，多渠道扩展齐头并进-210829

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事件：泡泡玛特发布2021年半年报业绩，公司上半年实现收入17.73亿元，同比增长116.8%，归母净利润3.59亿元，同比增长153.8%，调整后净利润4.35亿元，同比增长144.1%，符合预期。

点评：新老IP生命力强劲，IP孵化能力正逐步验证从IP上看，上半年Molly/DIMOO/Pucky/themonster收入2.04/2.05/1.07/1.46亿元，同比增长82%/75%/-10%/108%，除Pucky外老IP依旧保持快速增长，同时新IP如Skullpanda（SP）/Bunny收入1.83/0.64亿元，SP作为公司新晋优质IP生命力旺盛，4月发布的熊猫热潮单系列斩获营收达9280万元。

值得一提，Bunny作为泡泡玛特常用于与美妆等联名的非头部品牌，在盲盒销售上也逐步崭露头角，也体现了公司在用户洞察、IP孵化及运营上的优势，有望助力公司平台化，实现更为清晰稳固的商业模式。

此外，公司拓展的Mega大娃系列产品线表现超预期，其1000%款（限量发售3000体，价值4999元）超100万订阅购买，潜在核心市场规模可达50亿元，我们认为公司为维护IP价值不会过于激进扩张，但IP在大娃、BJD、衍生品等领域的外溢价值正在逐步显现，在稳健的粉丝运营及渠道开拓保证下，公司IP价值有望在未来实现更大贴现。

多渠道齐头并进，零售业态逐步优化，线上探索多渠道用户触达从渠道上看，公司零售店/线上/机器人店/批发实现收入6.75/6.78/2.28/1.91亿元，同比增长116%/103%/116%/196%，当前公司会员数达到1142万人，复购率达到49%，有效带动线上线下收入增长，其中：零售店：上半年店铺数同比增长58%至215间，年化单店创收增长35%至672万元，单店模式跑通，公司运营渐入佳境。

此前公司店铺多集中于地下一层或地铁站高人流量附近，而自2020年下半年以来公司积极优化老门店与新门店的选址、设计、布局等问题，提供较好的线下体验，在竞争逐步加剧的潮玩环境中，依靠IP及优质运营保持生命力。

线上：抽盒机/天猫/京东/其他（抖音、快手等）1H21实现收入3.25/2.19/0.47/0.84亿元，同比增长101%/49%/480%/395%。

一方面，上半年“618”、“818”表现亮眼，推动抽盒机、天猫等传统线上渠道快速增长；另一方面，京东、抖音、快手等渠道收入增速大幅高于传统线上渠道，以京东为例，其增长不少是由天猫消费非重合的新用户贡献，有望成为新的线上渠道贡献量。

工艺提升、原材料及人工成本上涨使盈利率下调，期间费用逐步优化，积极储备运营人员为长期经营备足弹药公司1H21实现毛利率63.0%，同比下滑2.2pct，但环比2H20微量提升0.4pct，毛利下滑趋势已得到缓解。

毛利率同比下滑，系工艺复杂度提升及原材料、人工成本上涨，但同时，公司采取部分IP提价、优化运营等措施维稳毛利。

当前公司产品提价多聚焦于新系列IP，随着下半年新品发布数量提升，毛利率有望改善。

此外，1H21公司销售/管理费用率为23.7%/13.5%，同比减少3.6/1.8pct，系规模效应下广告及折旧费用摊薄，值得注意的是，1H21公司营销人员/管理人员薪酬同比增速分别为173%/204%，公司积极储备营销及设计开发人员，为今年下半年及更长周期的布局做好弹药。

潮玩热度不减，当前仍是红利期一方面，7-8月份，业内出现KKV（3亿美元，战略投资）、重力星球（千万元天使轮）、Toycity（近亿元，A+轮）潮玩类投资，资本对潮玩属性投资热度依旧不减；另一方面，根据名创优品半年报交流数据，2021Q2，toptoy收入环比增长180%，店面平均月销量为90万元。

我们认为当前潮玩市场仍有较大的红利空间，渠道上看，一线城市仍然还有不少地段可以布局，渠道下沉时代还未完全到来；品类上，泡泡玛特Mega系列成功拓展高端IP系列，BJD、联名IP、衍生品仍然有充分挖掘空间。

泡泡玛特具备互联网的虹吸效应，巩固龙头地位根据第三方数据库抓取的淘宝、天猫等平台公开数据，截至8月25日，在“818”与Mega系列加持下，泡泡玛特8月同比/环比增长97%/124%，较有“618”加持的6月份增长48%。

而根据阿里数据口径，8月17-18日之间泡泡玛特天猫超品日实现收入9406万元，同比增长122%。

值得一提，活动期间进店人数达650万人，占公司会员数1142万人的57%，若考虑微信小程序，该比例或更高，泡泡玛特无疑具备互联网的传播属性，公司在电商、微博、抖音、小红书等平台充分占据先机和品牌高地，为全产业链的飞轮效应提供重要动力，相同的商业模式下，泡泡玛特已较难被颠覆。

盈利预测、估值与评级：一方面，潮玩市场前期虽有资本过热情况，但空间依然巨大，优质公司仍不乏资本青睐，泡泡玛特的成长性也验证了行业红利尚存；另一方面，公司新老IP生命力强，IP孵化能力、平台化能力、虹吸效应正在逐步显现，全产业链下护城河牢固，且大娃、衍生品、乐园方向仍具备可观的开拓空间，我们维持21-23年归母净利润预测为10.07/15.84/23.28亿元，维持“增持”评级。

风险提示：终端消费不达预期，市场竞争加剧。