西南证券-健帆生物-300529-延续高速增长态势，净利润率提升明显-181105

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        投资要点
        业绩总结：公司]  2018  年前三季度实现营业收入  7.0  亿元，同比增长  42.0%；实现归母净利润  3.1  亿元，同比增长  50.4%；实现扣非后归母净利润  2.6  亿元，同比增长  46.5%；实现经营性现金流净额  2.2  亿元，同比增长  8.4%。
        延续高速增长态势，净利润率提升明显：公司前三季度实现收入和归母净利润同比增速分别为  42.0%和  50.4%，延续高速增长态势。从单季度看：2018Q1-Q3收入增速分别为  39.6%、38.4%和  48.1%，归母净利润同比增速分别为  50.9%、34.2%和  76.2%。其中第三季度单季度收入和净利润同比增长加速，超市场预期。目前公司学术推广团队近  800  人，覆盖  3800  家左右二级以上医院，带动了公司收入和业绩快速增长。从盈利能力上看：前三季度公司毛利率同比提升了0.93pp，期间费用率同比下降  0.13pp，从而导致公司净利润率同比提升了2.42pp。考虑到公司前三季度研发投入  3143  万元，同比增速高达  82.2%，即我们认为公司规模效应凸显，随着收入规模的扩大，公司净利润率或将进一步提升。
        一次性血液灌流器，延续高速增长态势：公司在血液灌流领域一枝独秀，市场占比在  95%左右，为行业开拓者和领头羊。血液灌流多中心  RCT  研究成果显示健帆创新产品  HA130  血液灌流器联合血液透析治疗具有良好的安全性。一周一次的HA130血液灌流治疗具有显著降低透析患者β2-MG和PTH水平以及改善瘙痒症状的效果，更重要的是，研究证实低通量透析联合  HA130  血液灌流具有优于高通量透析的疗效，为临床提供一种简单可行的血液净化治疗模式。多中心临床开创了维持性血液透析患者血液灌流治疗循证医学研究的先河，为  A  类循证医学证据。我们认为在  A  类询证医学证据支持下，将延续快速增长态势。
        积极布局血液净化全产业链，开启肾病保险新探索：公司收购或设立天津标准生物、湖北健帆和天津健帆，将产品线延伸至血液透析粉液等产品，进一步拓展血液净化全产业链。公司于  2018  年  4  月  18  日与众惠保险社签署《战略合作协议》，拟利用相互保险的产品、模式及服务，更专业的服务肾病健康市场和人群，合作开发肾病领域的相关保险产品。作为肾病健康管理领域的新探索，其未来的发展值得期待。
        盈利预测与投资建议：我们预计公司  2018-2020  年归母净利润分别为  4  亿元、5.1  亿元和  6.6  亿元，对应当前股价估值分别为  52  倍、41  倍和  32  倍，未来三年归母净利润将保持  32%的复合增长率。从其他龙头医疗器械公司估值情况看，2018-2020  年平均估值分别为  41.5  倍、32.4  倍和  25.4  倍，我们认为公司产品无进口产品竞争，且国内绝对龙头，理应享受估值溢价，给予公司  2019  年估值45  倍，对应目标价  50.4  元，首次覆盖给予“增持”评级。
        风险提示：产品质量和医疗事故风险、行业监管政策变动风险、产品结构相对单一的风险、新产品放量或低于预期的风险、公司销售或不及预期的风险。