国金证券-海底捞-6862.HK-一线城市客流攀升，新店扩张效益优良-181106

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        投资结论  
        Q3客流总量上升，新店扩张未对老店产生明显影响。根据我们的监测，2018年第三季度海底捞门店客流保持了快速的增长势头。尤其在9月份各线级城市增长显著，环比增速达22%以上（另10月延续增长态势）。我们认为归因于9月是大学生返校高峰，10月则是长假促进了到店消费（为平日客流的3倍）。更亮眼的是，成熟门店贡献约65%~80%的客流，同时环比增速约30%（高于整体门店），显示出海底捞新店的扩张并未对成熟店产生明显影响，更多是减少因排队长而流失的客流，因而也符合我们此前的判断。  
        一线成熟门店客流增速最高，三线新店扩张速度加快。从监测的客流量来看，营业期一年以上的成熟店在一线城市表现最亮眼，如老店的客流量占比总量从77%升至90%，一方面源于海底捞开店策略（一线城市新店开业速度相较二三线放缓），另一方面也看出一线市场未饱和，翻台率仍在上升。二线成熟店客流合计占比呈现小幅升高，三线成熟店客流占比平稳，整体增长来自于新店扩张。具体来看，9月中旬开始三线新店客流贡献占比开始降低至30%以下，而全国来看，7、8月份新店贡献15~20%，9月初新店贡献比例下降，这也与公告披露的第二季度海底捞集中开设新店吻合。  
        内地开店速度符合预期，一线及高密度城市继续扩密度，二三线下沉阔广度。截止8月底，新店以月均15家以上的速度开业。其中一线占比18%，并以高密度的北京及深圳为主。有意思的是，新店以"智慧科技"为新业态，如"千人千味"定制锅、自动配菜机等。二三线占比最多达71%，其中郑州18年新开6家，是目前门店密度最高的城市达45万人/店，而从经营情况来看，新店翻台率在3~5.8次（与部分成熟店相当）。我们看到一线及高密度城市继续在开店，这也符合"店长申请开店制"及"师徒制"的管理方式。另外未覆盖城市如温州、湛江也开设门店以覆盖更大广度。    
        估值与投资建议  
        我们维持预测公司2018-20年EPS分别为人民币0.31/0.52/0.72元，CAGR为55.1%。基于DCF估值模型，我们得出12个月目标价港币20.61元，相当于34.4倍19年PE或24.8倍20年PE。维持"买入"评级。    
        风险提示  1）食品安全控制不力影响品牌声誉；2）主要供应商为关联方企业；3）原材料价格大幅波动影响净利润。