上海证券-教育行业精锐教育2018财报点评：营收增长提速，扩张期盈利承压，推进并购整合-181106

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        主要观点  
        全年营收增长  39%，速度提升，2019  财年预期增长  40%-45%
        公司  2018Q4  实现营收  9.34  亿元，同比增长  46.6%，环比增长  13.2%。2018  财年公司共实现营收  28.63  亿元，同比增长  39.1%，增速提升。公司一方面依靠线下区域拓展实现内生式稳定增长，另一方面开启并购整合进行外延扩张。截止  8  月底，公司账面递延收益（学员预缴学费）为  19.92  亿元，同比增长  30.1%，去年同期增速为  45.4%，增速下降主要系教培新规要求机构将客户预收款周期缩短为  3  个月，公司配合政策进行了预收制度的调整。公司预计  2019  财年全年的收入范围为40.0  亿元-41.5  亿元，同比增长  40.0%-45.0%。
        精锐  VIP  稳定发展，至慧学堂高速增长，小小地球快速拓展
        2018  财年，精锐  VIP  实现收入  24.16  亿元，同比增长  31.3%，其中2018Q4  实现收入  7.77  亿元，同比增长  37.0%，增速较  Q3  大幅提升，总体保持稳定发展。2018  财年，公司在上海新开了  18  个精锐  VIP  校区，其中  2018Q4  新开  5  个，EBIT  利润率保持在  40%以上。上海市外其他城市的招生人数快速增长，12  个城市的月均注册学员人数增长率超过  50%。
        2018财年，至慧学堂实现收入3.59亿元，同比增长69.3%，其中2018Q4实现收入  1.17  亿元，同比增长  62.5%，增速有所放缓主要系基数提高，总体保持高速增长态势。受至慧学堂高速增长推动，其收入占比由2017  年的  10.3%提升至  2018  年的  12.5%。上海地区收入增速达到49.7%；成都、厦门、苏州、深圳、长沙的收入和招生人数增长均超过  100%，北京地区收入增速更是达到了  214.5%。
        2018  财年，小小地球实现收入  0.73  亿元，占整体收入的  2.6%，其中2018Q4  实现收入  0.36  亿元。公司重新定位小小地球为以  STEM  英语为重点的高端少儿英语培训品牌，并开拓深圳市场。收购完成后，小小地球新开了  9  个校区，新注册学员人数年度增长  75.8%  vs    收购前30.0%增速。
        月均招生增长  46%，全国校区增至  315  个，教室产能增长  35%
        2018  财年，公司月均注册学员人数达到  11.21  万人，同比增长  45.9%，三年复合增速为  41.5%。其中，精锐  VIP、至慧学堂、小小地球月均注册学员人数分别为  8.58  万人（+35.6%）、1.89  万人（+39.4%）、0.74万人。公司全年消课数量达到  1549.71  万课时，同比增长  38.2%，三年复合增速为  34.6%。截止  8  月末，公司全国校区数量达到  315  个，全财年新增  120  个校区，同比增长  61.5%，三年复合增速  44.9%，其中精锐  VIP、至慧学堂、小小地球的校区数分别为  225、66  和  24  个。截止财年末，全国教室数量达到  11744  个，同比增长  34.8%，同期招生人数同比增长  45.9%，说明教室使用率有所提高。
        高端定位奠定高毛利基础，小小地球有提升空间
        2018  财年，公司综合毛利率约为  50.6%，较去年同期略有下降  0.7pct。具体来看，2016-2018  财年精锐  VIP  的毛利率分别为  51.9%、50.8%和50.6%，小幅下降趋势，主要系房租成本和员工成本上涨，但整体维持在  50%左右的高区间，远高于学大教育、龙文教育的  1  对  1  业务  30%的毛利率水平。2016-2018  财年至慧学堂的毛利率分别为  56.3%、59.6%和  56.5%，其中  2018Q4  的毛利率为  57.4%，盈利能力较强。小小地球2018  财年的毛利率约为  38.0%，被公司收购后小小地球进入快速发展期，扩张期间盈利有待爬坡，比照瑞思学科英语当前  50%左右的毛利率水平，我们认为小小地球未来毛利率有较大的提升空间。
        扩张期费用率上升，盈利短期承压
        2018财年，公司销售费用支出5.91亿元，同比大幅增长60.0%，销售费用率达到20.6%，同比提高2.7pct，主要系销售人员薪酬与租赁费用上涨，同期Non-GAAP的销售费用率同为20.6%。管理费用支出6.30亿元，同比增长65.1%，管理费用率同比提高3.5pct至22.0%，主要系新开了更多的校区、增加了新产品新服务、教育科技和课程的研发投入；剔除掉股权激励费用，Non-GAAP的管理费用为4.85亿元，同比增长35.9%，对应管理费用率约为16.9%。全年公司实现归属净利润2.50亿元，同比下降5.0%，利润率由12.6%降至8.6%；Non-GAAP的归属净利润为3.92亿元，同比增长38.3%，与收入增速基本匹配，对应利润率约为13.7%，与去年同期基本持平。
        收购天津华英、北京巨人，推进K12教培领域并购整合
        公司登陆资本市场后，利用资金优势开启并购整合，进一步巩固自己的领先地位。2018年年初，公司收购小小地球，目前标的业务处于加速发展阶段；8月，公司收购天津华英教育100%股权，借势对方的班课业务弥补短板，并拓展北方市场；10月，公司收购北京巨人教育100%股权，整合对方优势大力拓展中高端班课市场，并继续进军北方市场，完善全国性布局。我们认为，在教培行业严监管的趋势下，行业内将涌现较多的并购机会，一是中小机构难以合规从而期望寻找买家整改，二是在教育证券化提升的背景下区域性的龙头强强联合携手登陆资本市场、加快做大做强，龙头将在这一轮并购潮中起到引领作用，吸纳、整合、扩充自己的业务线及覆盖区域，行业集中度趋于提升。